重磅信号显示：高层已做出选择！

PARADISEBIRD

继昨日人民币中间价下调1136个基点，引起市场各方强烈关注后，今日央行公布的人民币中间价为6.3306，较昨日的中间价6.2298再贬1000余点，贬值幅度1.6%。

笔者认为，高层思路已经从保资产转向保经济。

我之前多次提过三元悖论，即蒙代尔不可能三角：独立的货币政策、汇率稳定、资本自由流动三者不可兼得。在我国虽然对民众实施一定额的资本管制，但跨国资本是任意流动的。所以，我们必须要在货币政策的独立以及汇率的稳定中二选一。过去很多年人民币基本上是盯住美元的，即便在汇改后也基本如此。这直接导致的结果是我们大多数时候的货币政策没有独立性，或者说货币政策实施的效果很差，这几年更是越来越弱。

很多人说怎么货币政策就没独立性了？我们不是经常通过降/加准、降/加息，甚至印钞票来调节利率和通胀/通缩的吗？

首先我们的实际利率长期和官方利率长期维持高差价，期限错配严重等等问题就是货币政策失效的最好证明。

其次，一个最大的误区就是：无锚印钞。给一组央行的数据：2000年我国的基础货币为3.45万亿，外汇占款为1.5万亿，M2为11.9万亿。这15年来，我国的基础货币增长规模为30.57万亿，增长幅度为986%，但其中非外汇占款的基础货币增长规模仅为2.54万亿（图中绿柱减红柱），基础货币增长几乎都由外汇占款的增长而来。因此政府没有乱印钞票，或者退一万步来说，即使乱印钞票，其规模也不会超过2.5万亿人民币。而同时期我们的M2增长规模为108.96万亿，增长幅度为916%，增长的比例也是对应外汇增长的比例的。我国这十五年来的准货币累计规模为87万亿（外汇成为全社会信贷资金的源头，结合准货币体系在消费者信贷的刺激下，全社会信贷繁荣导致准货币增长规模快速而庞大）。

由于经济向好、加入WTO、人口红利、人民币升值等因素导致外汇在过去三十年源源不断流入中国，M2在外汇不断增长的情况下越来越庞大，而M2总量越高，房地产、商品、股市等资产价格以及信贷总量也越高，在工业化、城镇化初期是非常有帮助的。但到了目前的经济发展阶段，这反而会拖累产业转型升级进程，逻辑是：资产泡沫情况下资产收益高过实体收益，资本脱实向虚。

所以到底要保增长还是保资产，现在到了不得不选择的时候了。

毫无疑问的，在汇率市场化后，国家已经对“克强不可能三角”做了选择——即要求货币政策的独立性保经济发展，而放弃固定的汇率，寄希望于汇率贬值带动经济的复苏来抵消资产价格下行的压力（从各方面对企业的调研显示，贬值幅度可能需要20%甚至更多，即美元对人民币回到1:7甚至1:8，才有很好的拉动出口带动经济的效果）。

当然，央行面对汇率短期的大贬值压力非常巨大的，不仅仅是资本市场资金流出以及企业外债的压力。更重要的是，由于预期管理做得非常不到位，极可能会导致杠杆套利资金的踩踏，这就好比之前股市杠杆资金平仓引发的流动性崩盘一样。

这里稍微解释一下什么是杠杆套利资金。08年全球经济危机后，全球主要国家的利率均出现下降，近两年更是长期维持0-0.5%之间的极低利率（欧洲甚至负利率），而我国虽然在08年的利率也下滑过，但此后因为各种因素（出口依然很好，货币投放过大导致通胀，资源错配导致民间利率高企，产能过剩不出清等等）实际利率自2010年来一直居高不下，同时人民币在2010-2013年期间仍在不断升值，这给了外资极好的套利空间（即便是14年开始人民币开始双向波动，但也并没有出现太大的贬值）。就算不考虑人民币升值的因素，用最保守的5%银行理财产品利率为套利标的，外资也能轻轻松松通过1%不到的资金成本套取4%的无风险收益，而且因为是无风险收益，必然导致高杠杆行为。这些热钱的最终流向大部分是房地产，小部分流入资本市场和其他实体经济，这也是为什么2010年来房地产越调控（越加息）越高的逻辑。理论上，套利资金越多，流入国内的热钱越多，国家需要对冲的热钱也越多（为什么我们的存款准备金全球最高，很好理解），而越是加准加息对冲，就越太高利率，这就是一个标准的杠杆正反馈过程。

国家自然意识到了这些杠杆资金的危害，所以去年开始重手打击虚假贸易套利资金以及地下黑市。

悲观情况下，在中国实际利率下降（降息降准+债务置换）、外汇贬值、资产价格下跌的情况下，套利资金一定会选择流出，且就像进来的时候杠杆带来的正反馈一样，出去的时候一样是正反馈的，资金越外流外汇越贬值，资产价格越跌，利率越低，比如热钱流入时房价的飙升程度和流出去时的下跌程度会是一样的。但套利资金的离场和进场不同的是，流入时的资金是逐步的，汇率上涨也是连续逐步的（资产价格上涨也一样），而现在要出去时的汇率是一次性暴跌的，由于预期管理不到位，极有可能引发踩踏，导致资产价格的崩溃（毕竟五倍杠杆面对贬值5%就要损失25%啊）。

希望这种悲观的情况不要出现，因为一旦出现，我们会束手无策（股市杠杆崩溃时可以用万亿人民币救市，汇率崩了我们哪里来的万亿美元？央行自己印美元？）。

理性客观的看，我相信央行敢贬值就一定是做好准备的，所以我认为短期不会出现人民币和资产价格的崩溃（除非小概率事件发生），本来央行汇率市场化也是为人民币国际化做准备。但长期看，那就不一定了，汇率的贬值和资产价格的下跌与否是取决于经济的衰退与否，如果股市、国企、经济、法制、土地、体制等市场化改革成功，那么我强烈看多中囯，未来就是中美的G2世界，反之大家自求多福吧。

而对于资本市场和房地产来说，国家既然选择放弃保资产价格而转向保经济发展（希望用经济的复苏来抵消资产价格下行的压力），那么大家就不要对股市、房产这类资产有太多的预期，且要做好着落的准备，不论软硬（国家也多次强调注册制不会延期，意味着急需要利用股市直接融资来缓解实体融资压力）。

最后，是截止今天14点的最新汇率，可以看到人民币短期暴贬仍在继续，且离岸与在岸的基差高达1100点。