深度报告：未来5年制约中国经济的最主要矛盾

PARADISEBIRD

本文为中信证券全球首席经济学家，研究部行政负责人，中国首席经济学家论坛副理事长彭文生及其同事所著“十三五”规划宏观系列报告之一

要点：

“十三五”期间，可持续的经济增长率是多少？经济结构又将如何变化？思考这些问题的一个出发点是“十二五”期间经济增长持续下滑，周期的波动基本消失。促进增长需要什么样的经济政策？突破“短期看需求、长期看供给”的传统视角，本文解构“十三五”期间制约增长的主要矛盾是需求不足，而且单靠货币和财政总量扩张来应对是不够的，我们更需要结构改革。

短期来看，需求比GDP数据显示的更为疲弱。上半年名义GDP同比增长6.5%，但总需求（消费、投资、出口）增速只有2.6%。实际利率还在高位、人民币有效汇率过去一年大幅升值，意味着未来几个季度总需求下行压力仍在。预计“十三五”开局之年财政和货币政策呈现双宽松的态势。

中期来看，“十三五”上半期，总需求仍为金融周期下行所累。银行信用和房地产价格两大指标显示金融周期的拐点在2013年，下半场的调整可能持续5年左右，去杠杆将抑制投资需求。理想的宏观政策环境是“紧信用、松货币、宽财政”，银行信用放缓，货币政策需要持续配合财政扩张和促进直接融资，达到既支持需求又降低杠杆的效果。

长期来看，两大因素抑制需求：劳动年龄人口减少与贫富分化。“十三五”期间20-59岁的劳动年龄人口将首次出现下降，劳动力的稀缺性加剧，抑制资本的回报率，降低投资需求。收入分配差距和贫富分化不利消费需求。但人口老龄化意味着消费增长快于GDP增长，支持消费率。由此，未来几年储蓄大于投资（储蓄过剩）是大概率事件。

消化过剩储蓄意味着均衡利率下降（转化为国内投资）、均衡汇率贬值（转化为对外投资）。市场利率和汇率多大程度上跟随均衡水平的变化要看货币政策的操作和金融市场可能存在的摩擦。随着利率管制的放松以及资本账户开放的推进，加大人民币对美元汇率的灵活性日益重要。总需求疲弱环境下，汇率贬值是经济自我调节的重要一环。

解困需求的根本出路在于深化结构改革。三大措施增加短期和中期需求、改善长期供给：1）全面放松计划生育政策，增加公共服务鼓励生育，促进生育率回升；2）大力推进十八届三中全会确立的财政税收体制改革，切实降低增值税，引进房地产税，发挥财政调节收入分配的功能；3）依托“一带一路”，引导过剩储蓄投资到人口年轻的经济体。

推进改革将有效遏制总需求持续放缓的趋势，同时改善结构。如果生育率回升到2%左右，“十三五”将多出生2500万婴儿，5年后提升消费率1个百分点，“十三五”平均提高0.6个百分点。流转税降低20%，消费率则上升2个百分点。在改革的强力支持下，未来5年增长可维持在6-7%，消费率显着上升。反之，增长可能下滑到4-5%甚至更低，人民币均衡汇率下行，体现为名义汇率贬值或者国内通缩压力。

引言：周期去哪儿了？

习近平总书记5月底的讲话指出“十三五”是我国经济社会发展非常重要的时期，其首要任务还是保持经济增长。[1]那么，“十三五”期间经济增长的内在动能将呈现什么样的趋势？我们需要什么样的政策才能保持增长在中高速水平？回顾“十二五”，经济增长缺失明显的上行态势，尤其是自2012年以来，增速持续下台阶（图１）。有政策刺激的时候，经济增长稍有起色，而一旦刺激减少，增长又重返下行轨道，周期的波动似乎消失了。那么，周期去哪儿了？这是短期现象，还是“十三五”规划期间继续面临的难题？

判断经济增长走势，传统视角是短期看需求（消费，投资，出口），长期看供给（劳动力，资本存量，生产效率），但现实中供给和需求、长期和短期往往互相交织。短期的需求管理可能影响经济的长期潜在增长能力，而需求的变化除了有短期因素如存货变化、短期政策因素的作用外，也可能反映长期结构性因素（如人口结构）的影响。

那么，近几年增长持续下滑，周期消失，是需求不足还是供给短缺所致？无独有偶，40多年前，理性预期学派代表人Robert Lucas(1995年诺贝尔经济学奖得主）曾呼吁经济学家不要研究经济周期的波动，而要研究长期增长的来源，也就是要更多地研究经济供给、潜在增长率，而非政府如何刺激需求。他之所以这样呼吁，是因为那个年代供给不足，出现低增长、高通胀。历史不会简单重复，今天的全球经济，包括中国，是“低增长、低通胀”。各国宏观政策竞相宽松，但刺激带来的经济增长并不明显，持续性差，这说明需求疲弱应是导致经济周期消失的主要原因。

如图１所示，中国名义总需求（消费＋投资＋出口）自2012年以来，同比增长比名义GDP增长要低，今年上半年尤其如此，总需求增速只有2.6％，而同期的名义GDP增速在6.5%。需求疲弱是目前通胀率在低位、甚至有通缩压力的原因。在这个背景下，本篇“十三五”规划宏观系列开篇报告将从需求入手，分析短期、中期、长期影响经济增长的主要因素，探讨哪些政策措施可以促进未来几年的经济增长。

短期内，需求难有起色

未来几个季度需求下行压力难以消退。尽管今年二季度GDP同比增速与上一季度持平，达7%，经济似乎有所企稳，但其中股票市场的贡献不可轻视。金融行业上半年增长17%，而去年同期只有10%，如果去掉金融行业加速增长的影响，上半年实际GDP增长只有6.3%。尽管今年5-6月份工业增加值增速有所加快，但不能忽视下半年股市冷却下来后，金融行业对GDP增长贡献将下降。

前瞻来看，三个金融指标显示前景不容乐观。首先，信用扩张持续放缓。6月数据显示M2和银行信贷增速有所反弹，但主要是表外融资转表内的影响，包含表外和表内数据的广义信贷（社会融资总量）同比增速则持续放缓（图2）。其次，融资成本仍然高企。比如，根据黄金律规则，最优利率等于GDP增长率，但图3显示名义利率（一般贷款加权平均利率）与名义GDP增速之差持续上行。再者，人民币实际有效汇率过去一年大幅升值10%以上，对出口与制造业投资都有很大拖累（图4）。制造业PMI指数基本上无甚改善（图5）。

在这样的经济环境下，预计“十三五”开局之年宏观政策将呈现财政和货币政策双宽松的态势。预计下半年至明年货币政策将保持宽松流动性，降准甚至降息的可能性大，尤其值得关注的是结构性货币政策（如PSL等措施）降低中长端利率。预计财政扩张也将增加力度，包括增加财政赤字规模、加快项目审批和投放、加大债务置换力度。

“十三五”上半期，需求仍为金融周期下行所累

中期来看，经济自主的需求增长是否会有明显的反转？我们的观点是可能性较小。“十二五”期间我国处于金融周期上行阶段，而“十三五”大部分时间估计会处于金融周期的下行阶段，去杠杆与房地产调整将制约需求。

金融周期强调信贷与房地产的相互影响，加大经济的顺周期性。近几年金融周期似乎掩盖了经济周期的波动。[2]信用和房地产两者相互依存，房地产是信贷的重要抵押品，在金融周期中起到加速器的作用。在金融周期上半场中，房地产价格上升、信用快速扩张，二者螺旋式持续上升，经济增长比一般经济周期中的动能强；金融周期进入下半场后，在上半场负债过度扩张的部门进入调整期，房地产（抵押品）价格下降，银行信用萎缩，螺旋式下降，经济持续低迷。经济周期一般跨越1-8年不等（库存周期1年左右就可完成），而一个金融周期可持续15-20年。结合其他国家的经验，金融周期上半场大概10年左右，下半场至少5年左右。

“十三五”上半期，中国还处于金融周期下行阶段，去杠杆抑制总需求。图6显示，“十二五”正是房价与信贷高速扩张时期，金融周期处于上半场，但随着利率上升，房价回调，中国于2013年底已经过了金融周期顶点，进入金融周期下半场。信贷对GDP的比例下降，既反映银行惜贷，也反映监管的影响。去杠杆要么导致投资下降，要么消费下降。我国主要是企业债务问题突出，在“十一五”、“十二五”期间负债大幅上升（图7），而“十三五”期间去杠杆和经济下行压力主要体现在投资方面。

美国与中国刚好相反，金融周期见底，处在新一轮周期的蓄势甚至初始阶段。2005-07年美国金融周期上行，中国金融周期下行，主要是由于美国当时经济繁荣，房价上升、信贷扩张。美国需求好，导致中国贸易顺差较大、外汇占款较多，中国银行信贷控制较紧。从这个角度来看，中国当时的经济增长主要由对外资产的增长贡献，而非对内负债的增长所贡献，经济增长快、负债上升慢。美国次贷危机发生后，美国去杠杆，金融周期下行，而中国为应对经济下滑，货币政策大幅宽松，导致信贷急剧扩张，房价加速上涨，金融周期上行。经过几年房地产和银行信贷的充分调整，美国目前已经到了新金融周期的起点。

回到中国，“十三五”期间，房价走势不容乐观，是金融周期下半场调整的一部分。近几个月大城市房价有所回升，但中小城市仍然压力山大。从人口结构看，一个中长期压制房价的因素是生产者对消费者比率的变化。[3]生产者超过消费者，表示储蓄多，投资需求强。同时，生产者是住房的消费需求的中坚力量，该比率上升，往往伴随着房价的上升。美日经验显示，大约都在生产者超过消费者20年之内有一次大的房地产价格的泡沫和破裂。美国1987年生产者超过消费者，房地产价格逐渐上升，直到2007年泡沫破裂（图8）。日本1971年生产者超过消费者，房地产泡沫在1990年破裂（图9）。中国1998年生产者超过消费者，这个比例刚好于“十二五”期间达到顶点，接下来长期趋势是持续下降，房地产价格也似乎正经历拐点（图10）。

在金融周期的下半场，理想的宏观政策环境将体现为“紧信用、松货币、宽财政”。如前所述，“紧信用”对应两方面，一个是房地产降温、银行惜贷，另一个是审慎监管的加强。2013年上半年银监会加强对影子银行、银行同业监管，对银行信用和房地产有明显的影响，这也是2013年成为金融周期拐点的一个原因。“松货币”美欧日的经验有QE和结构性货币政策，中国则是降准、降息，以及PSL等结构性在货币政策。“宽财政”包括增加预算赤字，盘活结余资金，以及准财政活动（如央行对国开行的再贷款等）。在银行信用萎缩的大环境下，“松货币”更多的是配合“宽财政”，无论是美联储购买国债还是中国地方政府债务置换，都是金融周期下半场的内在要求，银行信用渠道投放货币的重要性下降，而政府投放货币的重要性上升。

从更长时期来看，投资需求最受伤

抑制总需求还有两大长期的趋势性因素，就是劳动年龄人口减少与贫富分化。自2008年以来，20-59岁劳动力的增量开始大幅、快速下降，十年前年增量超过1000万人，而今年只有不到150万人，“十三五”规划期间将转为负增长（图11）。一般认为老龄化只是从长期劳动供应角度影响经济增长，但实际上老龄化也会影响短期需求。这至少可以表现在两方面，一是劳动力减少抑制投资需求，因为年轻劳动力减少，所需配置的生产工具和机器设备也将随之减少；二是生产者对消费者比例下降，将提升消费占总收入的比例。贫富分化的主要影响是抑制消费需求，因为资源和财富越来越多地集中在少数人手里，但高收入人群的消费倾向比低收入人群低。过去20多年，中国收入分配差距在不断扩大，基尼系数已超过很多发达国家（如美、日、德，图12）。

分析贫富差距扩大的根源可以从三个角度出发，一是城乡收入差异，二是永久收入差距，三是税收结构。从城乡差异看，2002年城镇最高收入户人均收入是农村低收入户的人均收入的13倍，2010年上升到16倍。收入差距反映的是当期现象，而财产代表永久性收入，这方面差距扩大的影响更深远。改革开放初期，居民之间的财产差距很小，但随着市场经济的发展，资本的积累，财富的差距不断扩大，尤其是“十一五”、“十二五”期间，房价地价大幅上升，加大了城乡及城市内部居民之间拥有财产的差距。正是因为财产与收入的差距，在成熟的经济体，政府通过税收来调节收入分配。而我国的税收对居民收入差距调节乏力。

综合来看，总需求下行压力更多体现为投资需求弱，而储蓄过剩将是大概率事件。对于消费需求，虽然人口老龄化可能起到提升作用，但贫富分化会起相反作用。2010年以来，似乎前者作用大更大，消费率轻微上升，经济结构有所改善（图13）。而劳动力大幅减少将抑制投资需求。近几年美国股市大幅上涨，但上市公司不愿做新的投资，而是派息或回购股票，表示企业对未来实体投资的回报率预期不乐观，也是这个道理。 另外，金融周期下行去杠杆也意味着投资求下降。在前述几个因素中，贫富分化和金融周期下行去杠杆意味着储蓄率上升，老龄化则意味着储蓄率下行，综合来看，储蓄过剩可能是大概率事件。

储蓄过剩意味着均衡利率下降、均衡汇率贬值

消化过剩储蓄主要有两个渠道，一个是转化为国内投资，这意味着均衡利率需要下降；另一个是转化为对外投资（贸易顺差扩大），这需要均衡汇率贬值。对外投资增加外汇需求，本币的贬值增加贸易顺差，才能满足增加的外汇需求。消化过剩储蓄对判断未来宏观大势的重要含义是均衡利率下降和均衡汇率贬值。这里的均衡利率与均衡汇率讲的都是实际利率与实际汇率，名义利率与名义汇率从中长期来看与实际利率与实际汇率应该大体一致，但在短期内可能有一定差距。

市场利率趋势是下行

市场利率是否会紧跟均衡利率下降？这既要看货币政策怎样平衡经济增长、通胀和金融稳定，又要看市场摩擦程度。市场摩擦意味着信贷分配效率低下，将使得市场利率偏离均衡利率。中国金融市场分割严重就是市场摩擦的表现之一。为什么近期短端利率下行，而中长端利率下不来，这可能和地方政府债务置换以及上半年股市配资有关，也可能反映了市场分割的后果，也就是长短端利率之间传导渠道受阻。债权人风险偏好上升也会导致市场利率与均衡利率偏差扩大。在这种情况下，可通过货币政策降低无风险利率，来引导市场利率向均衡利率靠齐。

汇率政策或是“十三五”期间一大挑战

非政府部门对外投资的外汇需求也可以通过央行出售外汇储备来实现，但其长期的对外净负债地位意味着较强的资产配置调整的需求，这终究要通过贸易顺差来实现。因此，人民币需要贬值，这也正是汇率成为经济体自我调节、自我稳定的机制的一部分的表现。近几年主要货币汇率的灵活性大幅增加，并成为全球主要经济体自我调节、自我稳定的重要机制，但中国是个例外。也就是说，主要经济体经济增长相对上升时，其汇率也相应升值，而汇率升值又反过来制约其出口，使增长回归。这个情况在中国不明显。比如，近几年我国经济持续下行，但人民币对美元基本稳定，而实际有效汇率则持续升值。如图14所示，美国与欧元区GDP增长之差与其双边汇率成正相关，美日也是一样，但中美增长之差和双边汇率之间是负相关。

参考日本政府和非政府部门对外资产配置状况以及日元汇率的经历，人民币将面临贬值压力。日本和中国虽然都处于对外净资产地位，但政府和非政府部门之间资产配置差异较大（图15-16），对汇率的含义也不同。中国的外汇储备较高，政府部门处于对外净资产地位，但私人部门处于对外净负债地位，整个国家的对外净资产并没有外汇储备表现的那么高。日本外汇储备也很高，但整个国家的对外净资产比外汇储备还高，主要由于私人部门持有大量对外净资产。在国内经济疲弱的情况下，日本私人部门往往将资产调回国内，日元有升值压力（在QQE之前）。但我国相反，金融风险上升时，私人部门资产的重新配置导致我国资本流出扩大，人民币面临贬值压力。

汇率是“十三五”期间宏观政策面临的一大挑战。“十三五”期间一个大的方向是利率市场化、资本账户开放程度越来越高，必然要求人民币汇率灵活性增加，否则货币政策就会丧失独立性，不能服务于国内经济平衡的目标。如前所述，储蓄过剩要求人民币贬值，把国内储蓄转化为对外投资，但何时贬值、贬值多少，要看汇率政策如何平衡实体经济和金融稳定目标。

出路在于深化结构性改革 改革既增加短期需求又改善中长期供给

总之，需求疲弱不仅反映了短期因素的作用，还有长期结构性因素的影响，这将是“十三五”规划期间面临的挑战。出路在何方？在结构性因素持续压制需求的情况下，靠短期政策刺激无法从根本上解决问题，反而可能使问题更严重。大幅货币政策刺激可能使得过去金融资源向某些扭曲部门（房地产行业，重工业等）集中的现象更严重，也使得去杠杆过程更漫长。解决的根本的出路在于深化结构改革。至少有三个方面的结构改革尤其值得期待，这些改革既增加短期和中期的需求又改善长期的供给。

全面放松计划生育政策，采取包括增加公共服务鼓励生育的措施，促进生育率回升。2000-2011年，所有省份先后完成了“双独二孩”政策的调整，但并未解决生育率下降的问题。全面放开二胎生育管制，很有必要。当然放开管制并不表明生育率会大幅提高，还需要增加相关公共服务，鼓励生育。有观点认为放松生育管制“远水难解近渴”，对中短期经济增长没什么大作用，因为等新生婴儿变成劳动力要二十年时间。这种说法还只从供应角度来思考问题，并不全面。从需求角度来，生育率回升意味着消费者增加，也就是消费需求增加。根据我们的估算，放松生育政策预计可以导致生产者/消费者比例在“十三五”规划期间下降3-5 个百分点（图17）。

大力推进十八届三中全会确立的财政税收体制改革，切实降低增值税，引进房地产税，发挥财政调节收入分配的功能。如前所述，我国的税收体制对居民收入差距的调节乏力。流转税（增值税，营业税和消费税等）占比太高。2011年流转税占总税收的58%，是所得税（25%）的两倍多。[4]收入税占比较低，而财产税则更小。这是导致贫富差距的原因之一。而且因为流转税可以打入价格之中，最终大部分还是由消费者承担。由于低收入阶层消费倾向高，他们受到的损害更大。降低流转税比重，增加财产税（房地产税）可缓解贫富分化问题，从而促进需求上升。十八届三中全会提出要深化财税体制改革，明确指出科学的财税体制是优化资源配置、维护市场统一、促进社会公平、实现国家长治久安的制度保障。

依托“一带一路”计划，引导过剩储蓄投资到人口年轻的经济体。有些地方不缺年轻人口，但缺资本，比如与非洲，印度，中东等。为什么不把过剩储蓄投向这些经济体？这涉及到国际货币体系的重要缺陷。因为新兴市场风险溢价高、汇率波动大，而私人部门投资期限较短，不愿去投资。当前的国际货币体系尚不能解决汇率波动过大这个问题。而我国启动的的“一带一路”、亚投行正是试图弥补该缺陷。这些计划短期内可带动出口，也就是增加了需求，从长期来看通过政府把国内资本转移到急需资金的地方，可以获取更高收益，解决我国对外资产配置效率问题。不过，人民币国际化并不是新兴市场汇率波动的解决之道，因为人民币国际化只是增加了一个储备货币，而不能解决汇率波动问题。

这些改革对促进增长有多大作用？

根据测算，放开二胎将可于2020年提升消费率1个百分点，未来5年消费率每年比上一年提高0.2个部分点，未来5年平均消费率比2015年提高0.6个百分点。根据居民消费水平和总人口的关系，少儿抚养比和消费率密切关系，中国少儿抚养比每提高一个百分点，中国居民消费率将提高0.38个百分点左右（《中国人口年龄结构与城乡居民消费关系的实证分析》，王欢，2015）。过去10年，中国少儿抚养比下降了5个百分比，这导致消费率下降了1.9个百分点，如果未来放开生育率，每年抚养比有所提升。如果生育率从当前的1.6回升至2.1，每年将多生新生儿500万（当前每年大约新生婴儿1600万），提高少儿抚养比2.5个百分点，提升消费率1个百分点。

税制改革将提高2020年消费率2个百分点。降低流转税，降低商品成本和价格有利于中低收入者扩大消费。在降低生产税的同时，增加财产税，比如引进房地产税，则有利于降低收入差距，促进消费。理论上，中国全口径宏观税负的减税空间较大。目前我国人均GDP不到8000美元，根据世界银行的分类，处于中等收入国家（上端），最优税率应该位于21.6%至28.9%之间。按照大口径的中国宏观税负，2014年达到27.2%，接近此区间的上限。如果进一步考虑最优税负，将人均GDP与宏观税负进行一一对应，理论上最优宏观税负节点在24%左右。另外考虑到灰色隐性税负的影响，理论上中国目前减税空间在3个百分点（占GDP的比重）。如果降低的税收全部为流转税，即将税收占GDP的比重由当前的15%降低至12%（即税率降低20%），这将导致生产成本下降，从而产品价格下降，如果产品价格与成本一一对应，那么产品价格也将下降3个百分点。由于产品价格的下降，这实际上将增加居民的实际收入，特别是低收入者的收入，根据当前边际消费倾向大约为0.7，这大约能提高消费率2个百分点。

改革的情况下，GDP增速将保持6-7%，而改革措施的效果不明显的情况下，GDP增长可能只有4-5%。如果不改革，消费增速难以持续超越GDP增速，未来经济增长可能逐步回落至4-5%的水平。通过以上改革，未来5年消费增速快于GDP1.5个百分点，消费率提升3个百分点，从2015年的52%上升至2020年的55%；而不采取以上改革的情况下，消费率只是因为投资增速下降而被动提升，从目前的52%被动提升至53.6%。

[1] 习近平在5月27日召开的华东七省市党委主要负责同志座谈会明确的十大社会任务是，保持经济增长、转变经济发展方式、调整优化产业结构、推动创新驱动发展、加快农业现代化步伐、改革体制机制、推动协调发展、加强生态文明建设、保障和改善民生、推进扶贫开发。

[2] 对中国金融周期的分析，参考《金融周期看经济》，中信证券研究部宏观经济专题研究，2015年1月30日发布。

[3] 生产者指25-64岁人口，净消费者指25岁以下、64岁以上人口。

[4] 彭文生，《渐行渐远的红利——寻找中国新平衡》，2013年4月，社会科学文献出版社