能源告急！会引发新一轮金融危机吗？

PARADISEBIRD

导读

事件：冻产会议开始时间三次推迟，期间伊朗隔空喊话表达对于市场份额的强硬态度，经过6个小时的激烈会谈，产油国在多哈并未达成协议，或在6月再举行冻产商谈。

观点：冻产协议流产，油价短期承压：低于市场预期，前期油价过度price in冻产部分将会有回调压力，期货市场已经可见端倪；会议一再延时，表态反复，对立激烈，表明产油国谈判艰难，大幅降低市场对于其后期一致行动的预期及信任。短期内，浇灭了市场关于油价的想象空间，我们一直说，关于冻产协议，没有坏消息就是好消息，然而眼下这实在不算一个好消息了。

多哈会议全景

会议草案：每月原油日产量将不会超过一月水平，产量冻结至今年10月；并且对其余国家开放，产油国将在10月再次评估协议实施情况；考虑到监督机制，将成立两名OPEC国家、两名非OPEC国家部长及专家机构组成的“高级别监督委员会”。

谁参加？谁重要？有18个国家参与此次多哈会议，但是伊朗、挪威、阿根廷、巴西并未参加，其中沙特、伊拉克、伊朗的表态是主旋律，其余小国伴奏几乎可忽略。从过去一年的供给增量来看，OPEC增加1.73百万桶/天至37.4百万桶/天，而增量中的95%由沙特与伊拉克贡献；伊朗由于解禁未来可有0.7百万桶/天的净增量空间，考虑全球供需差额为2.5百万桶/天，伊朗复产的意愿和节奏至关重要；俄罗斯目前产量已经是过去20年的高点，产量提升空间有限，考虑到其承诺也并不可信，比如2001年的减产协议违约，其态度并不十分重要。

如果冻产，有用否？即便产量成功冻结在高位，后续执行也会存在难题，对于供需实质改善有限。目前沙特、俄罗斯、伊拉克等都在其历史产量高位，即便真的执行冻产也并不能有效改善供需失衡，更何况后续执行还存在变数；2月四国冻产达成后，市场情绪提振，油价已经提前price in了大部分，协议艰难推进但仍未达成，短期预期回落并且浇灭想象空间，油价承压。

当前几方表态？伊朗：绝对捍卫自身市场份额，在产量恢复至制裁前不会参加冻产；沙特：只有主要产油国都同意冻产，沙特才会冻产，伊朗俄罗斯等必须参与，其有立即增产的能力。

未来关注点？伊朗的增产，美国页岩油的减产及沙特将于4月25日宣布的综合计划2、3月来看，只有伊朗还在进行较大规模的增产，年内还有0.7百万桶/天的增量空间，其未来是否妥协参与冻产以及复产恢复的节奏至关重要；此轮历时两年的油价调整背后核心是页岩油新技术的冲击，未来美国页岩油的低油价忍受力以及产量减少情况需要密切关注，EIA预计2016年美国产量降低0.8百万桶/天至8.6百万桶/天；沙特王储今日表示，沙特将于4月25日宣布一项综合计划来应对“后石油时代”危机，目前综合计划对内对外尚不得之，但考虑到多哈会议前夜，沙特曾放下狠话要挟其余产油国说其有能力立即增产1百万桶/天，未来需要密切关注。

期货市场来看，短期内原油价格面临调整压力

上世纪80年代，西方利用自身发达的金融市场，通过设立原油期货产品掌控了国际油价定价权，使得原油在商品属性、政治属性、避险属性之外增加了金融属性，也开启了油价的高波动时代。

期货市场是直接决定油价的最前沿阵地，1月下旬以来的油价上涨50%，首先造成了远期升水大幅降低，已经接近15年年中以来的最低值，未来将会对当期合约价格有较大下行压力；其次使得多头合约数达到过去两年高位而空头合约数急剧减少，目前多头持仓增长趋势已经放缓，而空头持仓已经有初步反转趋势，综合来看，短期内油价面临调整压力。

美国原油产量继续下滑，但产能并未实质性退出，中期为原油价格盖上天花板

美国活跃钻井机数快速下滑，产量持续下降。EIA最新数据显示，美国2月钻井机数下滑80至430，连续16个月下滑；3月原油产量为9百万桶/天，略低于2月，同时下调美国2016年产量0.1百万桶/天至8.6百万桶/天（2015为9.4）。

美国页岩油生产成本下降超预期，美国产能并未实质性退出。钻机数量大幅下滑，而同期产量并未发生同比例下滑，主要原因为页岩油生产效率有所提升，边际成本下降，美国页岩油仍在工业寿命周期的早期阶段，仍有很大的规模经济及效率提升空间，一旦油价回暖，产能可以快速回到市场，因此油价天花板明确，45-50美元左右为顶。

小心4月FOMC会议或会措辞改鹰，美元指数或有小幅反弹，施压原油。

美国近期经济数据依然是“喜忧参半”。制造业PMI回升荣枯线之上、耐用品订单跳升、劳动参与率回升、新房销售回升；但同时物价指数有所回落、产能利用率持续下滑、前瞻投资指数、消费信心低迷。但与欧日相比，依然是复苏相对稳健的核心国家。

警惕4月或有可能措辞改鹰，美元指数或有小幅反弹。4月或有可能措辞改鹰的两个原因，首先，按照以往经验，对于市场影响最大的往往是加息前的预期调整，加息落地冲击反而较小（美联储此轮加息一定会与市场良好沟通，2015年12月加息决策前夜市场预期概率已经高达90%），考虑到加息或有避开美国7-10月的大选关键时点的必要，4月或有可能措辞改鹰从而使得冲击提前消化，后续还有充足时间与市场进行良好沟通，四季度加息一次；其次，3月FOMC会议以来，美联储多位委员发表鹰派言论甚至支持4月加息，表明内部分歧加大，耶伦承压，4月或有可能双方各退一步，先更改鸽派措辞，从而为后续进退留有余地。

目前期货市场隐含加息概率为4月2%，6月13%，9月36%，全年加息概率52%。

维持年内油价上有顶下有底的判断，30-45美元区间内波动加剧。

2016来看，原油下有底，30美元左右筑底：目前价格已击穿全球2/3产量的边际成本，未来基本面有所改善，IEA、EIA预测供需缺口将减少，美国活跃钻井平台数大幅减少（1596至430），OPEC多方冻结产量协议仍有想象空间；金油比高达40，1974年以来最高位，pair trading会促使比值有一定回归压力，前期低点将成为底部。

上有顶，45美元左右为顶：实质性减产有限，美国低油价忍受力超市场预期，页岩油生产效率大幅提高，一旦油价回升闲置产能可重新回到市场；伊朗解禁，未来产量释放预计0.7百万桶/天，目前全球供给超过需求的产量为2.5百万桶/天，伊朗供给复苏不可小觑；美元虽涨不上去，但也跌不下来，将会依然维持较强位置，大概率在93-98区间内震荡；未来最好的结果依然仅是冻产，联合减产的概率几乎为零，囚徒困境难以走出。目前EIA预测2016年原油价格均值为35美元，2017年升至41美元。