国泰君安：此轮牛市有顶部 一万点缺乏逻辑支撑

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　　国泰君安宏观任泽平作了《改革牛-中国经济和资本市场前景展望》主题演讲，主要包括四方面内容：第一，国泰君安研究团队在这段时间里被称为中国资本市场最大的多头，在这里分析一下逻辑。第二，对中国经济增长前景的看法。第三，谈一下对政策的看法，政策变得对经济和市场越来越友好。第四，谈一下对中国资本市场的看法。任泽平认为，从宏观经济看，中国经济正在加速探底，如果按照经济时钟的逻辑，中国的政策底、市场底，以及未来可能的经济底先后出现，中国经济增速换档已经过了快速下滑期和缓慢下滑期，在进入底部探明期这么一个阶段。

　　经济和资本市场有三种前途：经济L型，牛市有顶部；经济U型，牛市不言顶；经济止不住，重回熊市。任泽平表示，目前的牛市毫无疑问是基于各种政策的预期，是政策市，但是如果基本面迟迟得不到改善的话，牛市是有顶部的，任泽平不太赞同这个时点火上浇油，再讲“一万点”，“未来还有五年十年的牛市”，诸如此类的观点缺乏逻辑支撑，在高位多一点理性，也可以适当的提示一下风险。

　　对于为何经济越差股市越火，任泽平认为，这轮牛市是风险偏好提升所带来的牛市，它的核心在改革，这轮牛市就是一个对改革的期待。因此，这轮牛市不是杠杆牛，也不是水牛，是改革牛，改革是最大的红利，改革造就牛市。

　　以下为研报全文：

　　各位来宾，大家上午好，我报告的题目是《改革牛-中国经济和资本市场前景展望》。今天向大家报告四个方面的内容，第一，谈一下我们过去观点的回顾，国泰君安研究团队在这段时间里被称为中国资本市场最大的多头，在这里分析一下逻辑。第二，对中国经济增长前景的看法，我们认为大致会在今年晚一些时候，中国经济会探明中长期的底部。一季度下一个台阶，二季度平着走，三季度还有一探，可能会探明中长期的底部，标志性事件是房地产投资的着陆，大致到5%左右，降到一个与人口周期相匹配的新增长平台上。第三，谈一下我们对政策的看法，政策变得对经济和市场越来越友好。第四，谈一下对中国资本市场的看法，我们认为牛市还没有结束，但是希望进入一个慢牛阶段。

　　我在2014年5月市场最低谷辞去公职下海，7月份发报告提大牛市，去年2季度多空争论最激烈的时候为这轮牛市写诗，写小说。

　　国泰君安宏观团队提出了一些观点，比如新5%比旧8%好，对熊市的最后一战，5000点不是梦，改革牛(改革牛也是我们给这轮牛市起的一个名字)，其实主要是对中国经济和资本市场有两个预测。所谓新5%比旧8%好，我们判断中国经济新的增长平台在5%左右，对资本市场的看法是经济增速到5%，股市到5000点。现在经济增速真的快到5%了，股市也真的快到5000点了。当前最重要的是看趋势在不在？逻辑有没有被破坏？风险有没有？在底部呐喊，在高位理性。

　　1. 中国经济正在加速探底，而不是平稳运行

　　我们判断，中国经济新的增长平台在5%左右，世界上只有13个追赶经济体成功的跻身了发达国家行列，剔除资源型国家和城市经济体，我们发现靠工业化完成追赶任务的经济体只有4个：德日韩台。中国即使完成了增速换档，跻身了发达国家行列，实现了质量效益的增长，从先行国家的经验来看，经济增速降一半，从8.3%降到4.5%，中国经济新的增长平台按照国际经验和数据测算是5%左右。对中国经济而言，未来通过改革构筑的5%新增长平台，比过去靠刺激勉强维持的8%旧增长平台要好。

　　从经济时钟角度，我们现在处在经济的衰退期，经济低迷，物价通缩。如果按照经济时钟的逻辑，中国的政策底、市场底，以及未来可能的经济底先后出现，这仍然是符合投资时钟逻辑的。中国经济增速换档已经过了快速下滑期和缓慢下滑期，在进入底部探明期这么一个阶段。

　　实际上从去年2季度以来，我们发现宏观数据和中、微观数据的背离出现扩大。我们发现发电量、粗钢产量、铁路货运量自去年二季度以来在加速往下走，而宏观GDP数据为7.4%、7.5%、7.3%、7.3%、7%，基本在一个很窄的区间波动，宏观数据可能被“和谐”了，真实的情况很有可能经济在加速的探底。

　　我们用联合国[微博]推荐的155个代表性工业品产量拟合发现，从去年二季度以来中国经济在加速的探底，而不是在一个7%-7.5%的窄幅区间波动，这种区间按照过去的历史来看可以认为基本不波动，而我们微观的感知肯定不是这样。为什么从去年二季度中国经济出现了宏观和微观数据的背离？真实的情况告诉我们经济在加速探底。

　　去年二季度发生了什么？发生的最重要事情是房地产长周期拐点出现，导致房地产投资在去年降了一半，从过去20%多的增长降到10.5%，今年还在下滑，房地产投资大幅的下滑，重化工业的下降，土地财政的坍塌，地方投资能力的萎缩，财税改革的提速，货币政策的放松，这些是房地产长周期拐点在去年二季度发生以后所引发的一系列事件，从去年二季度中国经济在加速的探底。为什么房地产这么重要呢？大家要记住经济史上一句名言，十次危机九次地产，房地产是周期之母。我们做了一个测算，房地产链上的相关投资占整个中国固定资产投资的一半，基建投资地方的财力有一半来自于土地房地产相关。

　　2. 经济将在今年晚一些时候探明中长期底部

　　我们看中国增速换档进程，过去的高增长是出口加房地产，内外需两大引擎带动制造业、基建等中间需求，大量的证据表明中国的内外需两大增长引擎先后换档，先是2012年大家可以看到出口由过去20%多的增长2012年降到6%，这几年稳在6%左右，我们大致估计6%左右是中国出口的一个新的增长平台或者底部。去年二季度房地产长周期拐点出现以后，房地产投资去年降了一半，我们认为根据新开工和土地购置的情况，今年还有一跌，大概跌到5%左右，基本与人口周期相匹配。大家会发现到今年晚一些时候，中国的出口、房地产投资、制造业投资等主要的增长动力指标都跌入或者探明了它的中长期增长平台或者说底部，我们认为基于这些迹象，中国经济可能会露出它中长期的增长平台。一季度的GDP增速肯定不是7%，甚至已经挂不住6%，事实正在接近我们提出的新5%比旧8%好的判断。

　　最新的情况是经济一季度毫无疑问下了一个台阶，二季度平着走，因为二季度有大量的稳增长政策兜底，包括930，330，将出现房地产一波的回升，毕竟长周期来了，大约回升也就是一个季度。所以，基于政策效应的衰减和房地产再度的回调，我们认为三季度中国经济还有一探，这一探将探明中长期底部。而且大家留意新开工和土地购置按照过去的经验传导到投资端大致需要6-9个月，也正是在今年的3季度将传导过去。

　　3. 经济和资本市场有三种前途：经济L型，牛市有顶部；经济U型，牛市不言顶；经济止不住，重回熊市

　　如果从现在的时点往后看，今年年底需要确认经济能否探底，在2016年的时候，我们需要再确认经济探底以后是L型还是U型走势，抑或根本没有止住下滑。中国经济和资本市场可能有三种发展前景：

　　第一种经济L型，牛市是有顶部的。我们目前的牛市毫无疑问是基于各种政策的预期，是政策市。但是如果基本面迟迟得不到改善的话，我相信牛市是有顶部的，大家把主板炒到20倍PE，创业板炒到120倍PE还能炒吗？目前到了四千点已经开始出现大幅的振荡，大家预期已经很不稳，我不太赞同这个时点火上浇油，再讲“一万点”，“未来还有五年十年的牛市”，诸如此类的观点缺乏逻辑支撑，多在底部呐喊，在高位多一点理性，也可以适当的提示一下风险。

　　第二种前景是经济U型，牛市不言顶。我们如果政策调整到位，有效的去杠杆和出清，我们可以实现经济的U型复苏和股票市场的长牛，牛市的驱动力将从政策驱动转向经济基本面驱动。经济基本面复苏，牛市可以很大，也可以很长。关键看经济基本面能否接过政策驱动。

　　第三种前景是经济止不住，重回熊市。我们一定不要低估中国增速换档的难度，因为成功的概率只有10%，二战以来的70年，真正靠工业化完成的只有四个经济体，德、日、韩、台，中国能否跨越中等收入陷阱？我们相信中国领导人，相信强大的市场竞争力，相信庞大的企业家精神，相信中国人民的勤劳，但是我们一定不要忽略这个难度，要锐意推动改革。如果没有增速换挡成功，陷入中等收入陷阱，就重归熊市了，经济往下掉我们还能在牛市那是不太可能的。

　　4. 三招可救经济下行，强改革+宽货币+贬汇率缺一不可

　　如果我们把视野往外面看一下，世界经济的筑底和股票市场上的牛市是有全球性的。美国经济已经复苏了，欧洲在筑底。国际金融危机到现在已经七年过去了，经济的筑底正从中心国家到外围国家依次展开，这是需要留意的。股票市场上的牛市，美国的牛市有六年了，欧洲也在牛市，印度的经济已经回到危机前的水平了，也在牛市。中国经济的筑底和股票的牛市只是迟来的，只是晚了一些到而已。

　　这里我想讲一些观点，提几个政策建议，我觉得这里需要反思一件事情，为什么我们看到一些经济体复苏了，而中国还在衰退的泥潭中挣扎，经济还在加速的下滑，究竟他们做对了什么，我们的政策还需要做哪些调整。提三条建议，三招可救中国经济。

　　第一，降息。我们一季度的名义GDP增速是5.8%，而且还有水分，但是我们一年期加权贷款利率在6.8%以上，而且大部分企业还拿不到这个价格，大家都知道这是什么概念，这叫宏观加杠杆，无论如何都要降息，通过各种手段把利率降下来，没有一个经济体可以在高利率高融资成本下复苏。

　　第二，贬值。我们经济在衰退，但是现在人民币(6.2010, 0.0000, 0.00%)成为世界第二大强势货币，我们的实体经济受内伤，出口订单连续好几个月在荣枯线下，三月份的出口是负的15%。现在出口的订单还在荣枯线下，4月份的出口也不会好。世界经济总体是改善的，但是我们的出口还在恶化，没有别的原因，就是人民币太强了。我们的汇率可能被一些意愿给绑架了。我认为国之根本是实体经济和出口，必须要贬值，美国在复苏，美国在加息，中国在衰退，在降息，我们人民币跟着美元跑是很危险的。我们出口数据这么差，但是最近连续好几个交易日人民币还在升值，对此我表示看不懂。我们对其他的意愿追求的太强，我们应该呵护我们的实体经济。伯南克也讲过，大萧条的时候谁率先脱离金本位谁率先复苏。我们来看这一轮全球经济复苏，美国QE最彻底，打到零利率，美元大幅贬值，美国率先走出来。欧洲犹豫过，去年搞负利率，日元去年贬值30%，欧洲日本经济都在筑底且边际改善。中国利率高，汇率强，结果我们现在经济不断下滑，能否在今年晚一些时候止住是存疑的，除非我们政策调整到位。

　　第三，改革放活。中国要发展高端制造业、现代服务业真的不是体制内关起门来制定产业路线图和技术路线图就能解决的，我们要相信市场，放活，让市场去做。

　　降息、贬值、改革放活，这三招不是什么奇招，都是很常识性的政策，我们呼吁让公共政策回归常识。中国的政策组合应该是强改革+宽货币+贬汇率，我的逻辑非常简单，旧的增长模式没有破掉，货币政策不敢放松，否则浇灌的都是旧增长模式，加杠杆，负债循环。但是如果通过财税改革，通过国企改革，通过一系列改革，把旧的资金黑洞堵住，把毒草拔掉，这样我们放水就可以浇灌新增长模式的鲜花，强改革和宽货币贬汇率相互配合，缺一不可。

　　5. 经济越来越差，股市越来越火：改革牛

　　最后谈一个对市场的看法，为什么经济越来越差，股市越来越火？这轮牛市是风险偏好提升所带来的牛市，它的核心在改革，这轮牛市就是一个对改革的期待。所以，我给它起了一个名字叫“改革牛”，其实1996-2000年经济往下走股市翻番，原因是无风险利率下降，以及中国启动第二轮大规模的改革。最近经济往下走，股市很强，原因就是整个社会信心的恢复，股票市场的牛市就是社会信心的一个缩影。2012、2013年我们搞宏观领域的人都知道当时整个宏观领域热议中国要明斯基时刻了，财富人士掀起移民潮，股票市场陷入熊市。2014年第三轮改革重启以后，宏观经济是越来越差，但是没人说中国要明斯基时刻了，这个话题没人说了，据说移民到国外的企业家已经想重新回国投资了，全民热议大牛市。我们认为，这轮牛市不是杠杆牛，也不是水牛，是改革牛。

　　最后我想强调的是我们深信市场经济的理念已经在我们这个国家扎根，新一届中央领导集体展现了推动改革的勇气和决心，我们只会前进，不会倒退，改革是最大的红利，改革造就牛市。因此，让我们为改革牛干杯。谢谢。

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