理查德-库珀：未来二十年美元地位预测

PARADISEBIRD

作者：理查德-库珀 原文刊登在《东北亚论坛》2016年第1期

　　［摘 要］本文探讨了美元的国际地位。美元作为一国货币，其国际地位已经被很多观察家诟病。美元的国际货币地位可以被取代吗？欧元和近期的人民币已被视为可替代美元的选项。笔者认为，从技术层面上来讲，基于金融市场的规模和流动性，以及美元所具有的网络外部性，在未来二十年，这两种货币都难以取代美元，尽管欧元或人民币可能会越来越多地作为美元的补充来使用。之后，本文探讨了各国政府为取代美元而精心设计的举措——构建新型货币（主要为现有的特别提款权）的优势和短板.尽管这在技术上是可能的，至少对官方国际交易而言是可能的。但是本文指出此举的经济收益不高，而要实现这一变革，却要付出巨大的谈判努力。此外，要实现这一变革，还需要推动国际货币体系领域至关重要但却颇具争议的其他变革。

　　［关键词］美元；欧元；特别提款权（SDR）；人民币；国际货币体系［作者简介］理查德·库珀（Richard N. Cooper），世界著名国际经济问题专家，哈佛大学经济系教授，曾任美国主管经济事务的副国务卿，美国波士顿联邦储备银行主席，耶鲁大学教务长等多项职务，在国际经济学术研究及经济事务分析处理方面均取得显著成就。其最早提出的相互依存理论，是西方国际关系学的重要理论之一。

    ［译者］许佳，吉林大学东北亚研究院编辑。

　　一、引言

　　美元成为世界主要流通货币并非是政策设计的产物，正如英语并不是因政策设计而成为全球通用语言一样。二者皆是经实践和经验演化的结果。美元只有当遭受巨大打击并且出现可行的替代货币时，其广泛的国际使用才会遭遇挑战。就像一门通用的语言享有“网络外部性”——越多的人使用它、接受它，它对每个人的用处越多，从而愈加根深蒂固。此外，不完全相同的是，在低风险和高流动性的债券市场中，美元享有巨大的市场，尤其是美国国债。债券市场的流动性与网络外部性相互强化，世界上大部分的外汇交易都直接涉及美元。美元易于持有和使用，即使规模很大亦如此。简单来说，即十分便捷。

　　作为价值储备手段，美元有一项缺陷——以购买力衡量的价值并不稳定（购买力这一概念本身是模棱两可的，并且因国家而异）。其他国家货币也具有同样缺陷。事实上，在过去的半个世纪中，只有极少数国家的通货膨胀率低于美国。而且，随着时间的推移，债券市场上的利率应该可以弥补购买力的持续下降，特别是从美国的视角来看（以美元为例）。

　　上述条件的重大变故都可能会破坏人们对美元作为价值储备手段的信心。如果美元作为临时性价值储备手段的作用被削减，这将最终降低其作为交易货币的作用，尽管这两方面的功能不需要在锁定状态中同步发展。

　　二、替代美元的选择

　　是否有一种可行的货币可以替代美元而作为全球广泛使用的国际货币呢？笔者认为有两种货币值得考虑：一种是现在正在使用的货币，比如欧元、日元、英镑，或者人民币；另一种是以替代美元为目的而创设的一种货币，特别提款权（SDR）是目前的首选。下面，笔者将依次讨论这两种货币。

　　欧元于1999年被创设为法定货币，2002年作为流通货币在欧元区使用。如今，欧元已取代了18个国家的货币，并在欧盟其他成员国中也有广泛的应用，这些成员国虽然尚未正式采用欧元，但正在为此而努力。另外，一些准备加入欧盟的国家也在广泛使用欧元。1998年，欧元区成员国的未偿清债务皆被转换成欧元计价，自那时起，凡由欧元区国家发行债券均以欧元计价。

　　尽管已取得巨大进步，欧元资本市场仍然呈现相当的碎片化。不同种类的欧洲债券的流动性存在差异。国际储备持有者不能持有欧元现钞，他们必须持有欧元计价的债券，而正是不同种类的债券导致了巨大的差异。最常见的以欧元计价的政府债券由意大利政府发行，截至2013年底，未偿清的意大利国债为2.4万亿美元。考虑到意大利的公共债务超过了其GDP，并且也看不到意大利政府的预算纪律和工作效率，许多中央银行都会对持有这样的政府债券表示疑虑。德国政府有2.3万亿美元的未偿清债务。但是经过多年，德国政府已经厌倦了短期债务，因此只有少量债券低于一年期。此外，德国买家往往持有到期债券，因此其二级市场远不如美国或者英国发达，相应的，德国债券因而相对缺少流动性（相对不易于变现）。另外两个最大的债券发行国是法国和西班牙，较少量的以欧元计价的政府债务已由这两个国家发行。因此，尽管以欧元计价的政府公共债券的发行量非常大，但其市场却比美国债券市场更为碎片化，流动性也小得多。2013年，欧元债券总额达11.9万亿美元，其中包括1.4万亿美元的短期国债。

　　在英国，二级市场的发展要好得多，以英镑计价的政府债券为2.3万亿美元，这与大于其市场规模的欧元区国家发行数量大体相当。加拿大的发行量较小，为1.3万亿美元，且其市场发达程度也低于英国。

　　日本的政府债券达9万亿美元。作为支撑日元国际货币地位的日本有价证券存在三个潜在的问题。

　　首先，在过去的25年中，日本有价证券的收益率一直非常低，短期证券收益率低于1%。

　　其次，尽管日本拥有一个相对自由的公共债务市场，但是，在日本由财政部作“引导”的传统非常强，这种传统从未消失。他国持有者或许会担心新的政策导向会限制其自由，甚至担心日本政府为了保护本国持有者的利益而歧视他国持有者。

　　第三，在发达国家中，日本的债务占国内生产总值的比例最高，超过百分之百。虽然一直以来的低利率并未构成融资难的问题，但未来或许会出现这样的问题，特别是我们看到了日本社会快速老龄化的这一点（在这种情况下，利率会更低）。

　　中国持有1.5万亿美元的政府债券，多于加拿大政府，其中半数以上均为短期债券。中国的财政政策一直以来较为保守，中央政府债券占GDP的比例也是温和的20%。但是中国的资本市场，包括政府债券，还没有得到很好的发展。成交率低，大部分买家持有至到期。目前，外国投资者并没有获准进入中国债券市场，在资本项目交易中，人民币也没有实现自由兑换。因此，目前来讲人民币并不适合作为国际货币使用。在未来的二十年，情况将完全改变。事实上，中国政府众多目标之一即为培育一个非常完善的资本市场和实现货币的完全可兑换。但是在实现这些目标之前，中国的金融体系需要进行多方面的改进。

　　综上，笔者认为目前，主要就技术层面（市场角度）来讲，世界上没有任何一种主要货币已具备替代美元而成为国际货币的条件。

　　未来十年，欧元的国际地位很可能提高，这是基于欧盟的非欧元区成员国以及正准备加入欧元区的候选国在与欧元区国家进行交易的时候越来越多地使用欧元——计价、支付以及保持国际收支平衡。其他经济上与欧洲联系紧密的国家，例如摩洛哥、突尼斯或者埃及可能也会采取同样的做法。但是，欧元使用的日益增加的情况不会使欧元在全球层面上替代美元。在世界经济不断增长的过程中，欧元在储备资产中的份额将增加，即使同时持有美元资产的价值也在继续上升，也将如此。

　　此外，据当前对世界经济的温和预测，受人口因素的显著影响（库珀，2015），欧洲和日本在世界经济中的份额很可能在未来的二十年大幅下降。这两个地区的出生率很低，而且正在迅速老龄化。相比之下，缘于较高的出生率和持续增加的移民，美国的份额仅小幅缩水，而中国及其他发展中国家所占份额将会显著提高。因此，欧洲和日本作为贸易目的地的相对重要性将会逐渐下降。与此同时，实现快速发展的发展中国家，特别是中国的重要性将不断上升。美国仍将是一个巨大的经济体，其份额仅适度下降。

　　鉴于以上原因，如果美国能够一直以合理的方式执行其货币和财政政策，且美国的资本市场保持开放，美元就不会被彻底取代。

　　那么，除此之外，是否还有其他的可能性？通过集体行为而精心设计一种“篮子货币”（ synthetic currency）取代美元作为国际货币的地位？中国人民银行行长周小川于2009年春季审慎地提出了这种可能性。即通过大幅提高特别提款权（它由国际货币基金组织按照4种货币：美元、欧元、日元以及英镑而定义一个篮子货币单位）的地位可以将其实现。并不广为人知的是，此举自1978年以来一直是国际社会的官方目标。国际货币基金组织章程的二次修正案（1978）提出，成员国执行政策时应需充分考虑到其储备资产，要与“促进更有力的国际流动性监督以及使特别提款权成为国际货币体系中主要储备资产”的目标相一致（特别补充，第8条第7款）。

　　“篮子货币”问题是概念性的、操作中的，并且如果我可以这样说的话，也是具有审美性的。与目前非系统性的诸多国际货币并存，而主要依赖美元的现实相比，缔造一个新的人造国际货币必须要能给世界带来大量的净收益。概念性的问题与这一举措的净收益有关。在这一则短文中，我不想赘述这一问题。我只想说这种净收益并不是非常显著。如果国际金融体系的运行，包括各国汇率政策的国际协调没有相应的重大变革，那么就难以获得这些收益。与让世界广泛接受一种“篮子货币”相比，要实现这些变革会引发更多的争议（库珀，2011）。

　　这种较为理想的提法主要致力于反对一些观察家对让一国货币发挥国际主导货币的作用的观点。特别提款权在系统中创设了一种非对称性，这种非对称性至少在形式上和法律上平等地对待所有国家（正如在联合国宪章和其他大多数国际条约一样）。它也给予那些占据较大货币份额的国家以某种特权。下面笔者将重点阐述这一问题。

　　大部分的问题是现实操作性的问题，原则上也是可以解决的，但是在实施过程中往往会遇到困难，并产生我们并不希望看到甚至不能接受的副作用。一个现实的问题即涉及发行管理这种“篮子货币”将遵循怎样的原则，包括究竟由谁来做出决定。根据IMF的现有制度安排，对“特别提款权”每5年进行一次评估，这个评估主要针对世界经济是否需要额外的流动性以及国际货币基金组织理事会成员（基本上是世界各国的财政部长）通过由85%的加权投票（这使美国和欧盟能够有效地行使否决权）决定该何时发行以及如何发行。截至2009年，SDR只成功地发行了两次，分别是20世纪60年代末以及70年代末，共计发行220亿美元。另外，几年前，IMF原则上决定对一些新成员如中国以及俄罗斯增加配额，但是直到2009年才实施，此项新的配额价值2500亿美元，用以应对2008~2009年的全球金融与经济危机。事实上，大部分使用特别提款权的交易都发生在各国货币当局之间或者由国际基金组织本身使用。如果特别提款权成为真正的国际货币，这种制度安排不合时宜，既烦琐又耗时。

　　就目前的设立情况来讲，特别提款权只能用于各国货币当局、国际货币基金组织以及其他特定的机构，如世界银行和国际清算银行。美国本土以外的大部分美元是由私人部门所持有的，金融市场上交易的主体是私人部门，政府和中央银行只是对私人主导的金融市场加以利用。如果特别提款权成为真正的国际货币，就需要保证私人部门能够获得，否则国际金融关系以往的运转模式将会被彻底改变。这就要求特别提款权适于持有以及支付。如今，没有什么可以妨碍许多国家的交易者使用特别提款权作为与外国人进行交易的记账单位。特别提款权每天甚至每小时都在依据其他货币而被定价，所以在任何时候都不用怀疑它的价值。特别提款权之所以没有被广泛地应用表明人类行为的惯性非常高，尽管这种惯性可能是非理性的，抑或交易者没有充分的理由放弃使用美元或者其他正在使用的货币而转向使用特别提款权。

　　另一个现实的问题是如果美元被特别提款权（或者其他的篮子货币单位）所取代，那么现如今发行的所有美元，既包括私人持有也包括政府结余该怎样处理？一种方法是将其放弃，通过渐进式增加特别提款权的方法替代美元，使美元（以及海外其他货币）的相对重要性逐渐减小，这一方式不需要任何正式的替代举措。鉴于现今所拥有的外汇余额数量（仅官方储备约12万亿美元），运用这种方法使特别提款权成为主要储备资产将会相当耗时——或许在私人结余账户中美元根本不会被替代，除非采取某种方法迫使使用特别提款权加速这一进程。

　　另一种替代方案是创建一个“替代账户（substitution account）”（凯南，1981），这样至少美元或其他货币的官方持有者，甚至私人持有者可以将其持有的货币兑换成等值的特别提款权。接踵而至的问题是，在这一制度安排下，兑换的美元和其他货币该如何处理？如该由国际货币基金组织还是由为此目的而创设的新机构来处理？此外，债务人应该承诺维持特别提款权的价值吗？如果出现后一种情况，那么美国将非常欢迎。因为即便对于由美国政府发行的，以美元计价的，并由外国人自愿持有的资产，美国国会也不会无条件担保其价值。

　　在创设一种“篮子货币”时，明确需要解决的现实问题是非常有必要的。因为政府通过评估创立这样一个“篮子货币”究竟会带来多大收益，而决定了它们究竟有多大的动力去解决这些现实问题。

　　三、金融危机的影响

　　但是，也许有人会问：2008~2009年的金融和经济危机导致美国政府国债规模扩大。大规模国债是否使得人们质疑美元作为国际货币的作用，并削弱人们持有美元的意愿？我的回答是：这是可能的，但是可能性非常小。尽管美国的决策过程混乱，但迄今为止美国仍有严格的财政约束和纪律，而且将来也不会出现财政纪律失序的状况。联邦公共债务在国内生产总值的占比仍在增长。但是其他大部分国家也存在巨额预算赤字，而且其未偿债务也在增加。与美国相比，这些国家的公共债务占国内生产总值的比重更高。不仅如此，其他发达国家的老龄化速度更快，社会公共福利资金缺口更大，情况更糟。因此，相对而言，美国的金融地位不会恶化。

　　一些人担心美国会出现更高的通货膨胀。可以肯定的是，美联储通过三轮“量化宽松”大幅增加了其公共负债，因此其必须拥有一个“退出战略”，令经济、特别是金融市场能够恢复正常。但是制定一个这样的战略并不是一个难解决的技术问题。此外，在国际背景下，我们必须还要有“对比”意识：其他国家也面临相似的挑战。补充一句，特别提款权，并不能解决通货膨胀的问题。由于它是由四种货币组成的“篮子货币”单位，通过加权计算得出，因此当其组成货币出现贬值，特别提款权也会相应贬值。基于上述原因，有些人认为，一个新的国际记账单位和价值储存手段不应与任何货币挂钩，而黄金俨然是一种选择。此文不赘述“金本位”在理论上和实践上的突出缺陷（参见Cooper，1982，1986）。我只想说，当今世界，金本位的纪律约束在政治上已无法被接受。

　　四、嚣张的特权？

　　最终，对美国作为一种国际货币的发行者所获得的“收益”，我们可以用一个词来总结，那就是曾任法国总统的吉斯卡尔·德斯坦在固定汇率制的布雷顿森林体系时代所说的“嚣张的特权”。我一直认为，吉斯卡尔所说的这种巨大的“净收益”并不明确，而且是被夸大了。

　　我们通常提到的国际货币的收益有三种：

　　铸币税、有利于为预算（可能还有其他方面）赤字融资、金融市场中的就业和利润。

　　铸币税源于货币单位的面值以及其生产成本之间的差额。确实如此，美国从全球持有的约8000亿美元（纸币）所产生的铸币税中获益。美国人从中获得商品、服务以及资产，却并不需要付息。但是纸币是国际持有美元中的小部分。海外的大多数美元资产皆计息，以与其他金融资产的利率相竞争，这些资产采用美元或其他货币计价。由于这些工具的高流动性，毫无疑问财政部发行的债券利率要更低。流动性高，部分原因仅是缘于海外需求。一些经济学家建议，美国人可以从股票溢价中获益，即以低利率从外国借款，然后投资收益率更高的股票。的确如此，美国人从海外投资中的收益要大于其偿付对外负债，之所以如此是因为，外国投资者大多投资于美国的债券，美国则将借来的钱投资于股市，而股票的收益要大于债券。任何愿意冒风险的投资者都可以从股权溢价中获益，并且许多外国投资者（或许还有主权财富基金）也确实这样做了。美国所获得的这种收益来自于对风险的承担，而非铸币税。

　　在这样的情况下，如果外国投资者威胁要抛售所持美元改持非美元资产，保持预算赤字反而将变得更加困难。这种可能性在20世纪50~60年代曾令英镑困扰。

　　因此，为了保持这些利益，美国金融机构必须保持相对于非美国金融机构的竞争力，以便能够随着时间和经验的积累成功地运营美元计价资产业务。

　　在通常情况下，拥有一个较大规模的潜在客户网来购买一国政府债券，当然会令弥补政府赤字变得更加简单。然而，这也意味着，政府需维护这个规模更大、更加多样化客户群体的信心，特别是在非常时期。美元的国际使用无疑给一些美国的金融机构提供了更多的商业机会，但是伦敦作为主要的国际金融中心，其兴起表明金融活动与所使用货币的原始发行国是两回事。伦敦已经成熟地将美元作为国际货币使用，同时也越来越适应将日益增长的欧元作为国际货币使用。

　　此外，与收益相对必须要预设潜在成本支出。这里有两点需要注意。

　　首先，在制定经济政策，特别是货币政策时，必须考虑到国际舆论。与国内舆论相比，国际舆论要求可能更高（当然，对于那些需要借助于海外资本特别是海外私人资本来获得发展的任何国家，它们都必须考虑国际舆论，这不是储备货币发行国所独有的）。

　　其次，在一定程度上，世界对一国的货币需求是因其国际地位而产生的，相对其他货币，储备货币价值若被提高，储备货币国家的生产商在世界市场上的竞争力就会降低。仅为这个原因，许多美国人真心希望可以弱化美元的国际地位。

　　五、中国的金融杠杆

　　一些看似完全不同但又与此相关的问题时常被问起，特别是对美国国家安全的担忧：凭借所持大规模的美元资产，中国（或者其他拥有大量美元外汇储备的国家）若选择以美元作为武器，是否可以动摇美国的金融体系，甚至损伤美国的经济吗？根本上讲，答案是否定的。尽管中国的抛售行为可能会引起某些特定市场的短期震荡。要明白为什么，我们必须要看到中国（或其中任意一国）政府实际上可以采取的行动。这大体有三种可能性：由于中国通常可以保持国际收支盈余的平衡，其中两种可能性都取决于中国将其不断吸纳的美元用来做什么；与此类似的论点也适用于中国在大规模持有美元问题上的政策变化。

　　第一种可能性是停止对外汇市场的干预，以获得更多的美元或任何其他货币。采取此种做法的结果将是人民币对美元（或其他货币）的升值，而降低中国在世界市场上出口的竞争力。由于这是许多美国经济学家和美国政府多年来对中国提出的要求，这并不是削弱美国的有效方式。否则，除非像麦金农和其他一些人所指出的，这是一个完全被这些美国人误导的建议。

　　第二种可能性是中国把美元兑换成欧元或日元或其他货币进行外汇市场干预。只要中国有盈余，这种改变就会导致欧元或日元或其他货币的升值，同样人民币对美元也将升值。正如上文指出的，人民币兑美元的升值将会受到普遍欢迎。以往的很多时候，美元对其他货币的贬值也可能受到美国人，特别是生产商的青睐。但这种发展会非常不受欧洲和日本欢迎，尤其是在当前。欧洲和日本一定会向中国表达它们的不快。如果日元升值过多，日本当局可能会恢复他们对外汇市场的干预（在2004年春季停止），以防止日元进一步升值。这意味着日本将取代中国收购美元债券。

　　欧洲的决策过程更为复杂，如果欧元升值太多，最有可能的结果是欧洲央行将放松货币政策以减少对欧元不断增大的压力，致使全球投资者对美元进行收购——而非以欧元计价的证券，从而取代了以往的中国购买。如果这还不够，欧洲央行可能会直接干预外汇市场，购买以美元计价的证券。在这两种情况下，欧洲人都会对中国收购欧元感到强烈不满，因为欧洲央行不热衷于使用欧元作为国际货币。问题的关键在于，相对于依赖出口的日本和欧洲，美国人对美元的汇率不太敏感，他们的做法直接或间接地抵消了中国从美元证券市场上的撤出。

　　中国可能采取的第三种做法是改变其巨额外汇储备的构成，将其持有的美元证券转换为其他币种。例如，普遍认为（中国没有公布这样的细节）中国在2007年持有大量美国证券。通过增持和减持美国国债，中国无疑可以不用干预任何汇率，就可以使政府机构债券市场短期失衡。不过，一旦美国当局了解到中国在做什么，他们可以采取行动扭转这一局面，例如，美联储可以反其道而行之，抛售美国国债，同时购进机构债。事实上，美联储曾经在采取量化宽松政策的某个时期这样做过（因其他原因）。而实际上，这种特殊的可能性伴随房地美和弗雷迪麦克（这两家机构拥有大量的未偿证券）的完全国有化已不可能发生。

　　简而言之，因现实（和利己的）原因，中国收购了大量的美元证券，在可预见的未来，中国将被其套牢而难以以一种低成本的方式使中国摆脱这一困境。

　　六、结语

　　总之，美元很可能在未来的十年，甚至更长时间里，继续保持国际货币的主导地位，基于其已被广泛接受的先发优势，似乎没有其他的货币可能超越。欧元的国际使用量将会增长，或许其增速甚至会持续多年超过美元。但由于发行国和金融市场的局限性，以及欧洲经济的相对衰退，欧元不可能取代美元。在不断增长的世界经济中，两者有足够的空间并行发展。

　　美元可能会被一种由人为精心设计、由国际决定创设的新的一种国际货币所取代，但这项任务将面临艰巨的实际困难。对创设这种货币的预期收益必须非常高，才能使各国政府愿意为此来克服实际困难，同时还需要采取配套的政策（主要是汇率政策），赋予新的国际货币较目前的制度安排有更加显著的优势。