人民币汇率升得太高 会不会贬得更快？

PARADISEBIRD

　　今年令全球金融圈最感意外的就是人民币(6.5915, -0.0025, -0.04%)的强势逆袭。8月28日，人民币中间价报6.6353，较上周五上调226点。在岸人民币兑美元尾盘直线跳涨，刷新逾一年新高至6.6333；离岸人民币兑美元跳涨40点，逼近6.63关口。

　　从去年年底的大跌到如今的暴涨，人民币到底经历了什么？原因不外两个，一是中国经济增长确实比较强劲，今年一季度GDP增速达到6.9%，二季度再次增长6.9%；二是跟美元贬值有关，而美元贬值是因为去年年底，美国大选后，特朗普带来的冲击已经过去了。

　　周末举行的杰克逊霍尔全球央行年会上，耶伦致辞表示，应当温和调整金融监管，讲话没有提及货币政策。随及，美元指数(92.4684, 0.1196, 0.13%)刷新2015年1月以来新低至92.42。

　　但在人民币/美元当前出现较好的购汇点位下，企业却没有主动出击，这倒可以理解为受到“实需”原则约束，难以随意购汇；但好像个人市场也没有发现明显的购汇冲动。市场整体的购汇热情并不高涨。

　　韩会师在其公众号中分析称，导致市场购汇热情低迷的主要原因可能主要有两点：

　　一是市场总体对美元后市情绪偏空。

　　美元最近利空较多，在政坛上特朗普和参众两院的共和党领袖嘴炮不断，令人担忧白宫与立法当局的矛盾可能升级；在货币政策上，耶伦上周五在央行行长年会上闭口不提加息和缩表，令市场对美联储的紧缩路径心中无底。

　　如果美元后市继续走弱，在“参考一篮子货币”定价机制下，人民币对美元大概率会升值，这可能压制了国内的购汇热情。

　　二是央行的市场引导逐渐奏效，机构和市场普通投资者对人民币中长期持稳的预期在增强。

　　今年人民币之所以能够在结售汇持续逆差的情况下连续升值，首要原因并非经济基本面改善，而是央行通过频繁的口头表态和积极的入市引导，逐渐清晰地展示了维护人民币汇率稳定，坚决打击单边做空势力的政策立场。

　　面对有言在先，且行动积极的央行，国际投机资本的做空动力基本消失，境内普通民众的恐慌情绪也得到了极大的安抚，突出表现在个人购汇热情在经历了2014-2016年的飙升之后，在2017年迅速降温。

　　在摸清央行的立场之后，境内机构的自营盘也变得更加谨慎。他们保留隔夜美元多头的动力大幅下降，即使持有一定的隔夜美元多头，一旦发现次日开盘后人民币较强，其抛售平仓的冲动很强，而这种操作心态很容易在短时间内拉升人民币。

　　周一人民币的快速走强，可能就与上周五留有美元头寸的机构自营盘止损操作有关。上周五人民币升穿6.6500，而近期人民币始终很难持续在6.6500下方波动，这可能会刺激一部分机构自营盘保留一些美元多头，赌周一人民币可能走弱。但在看到周一中间价飙升，开盘价也较周五大幅飙升，且日盘交易时段美元指数并未反弹的市场大形势后，这部分机构自营盘很可能出现了集中的平仓止损。

　　总体来看，最近两个交易日人民币的强势表现，表明市场正在从人民币单边贬值的恐慌情绪中摆脱出来，虽然距离升值预期再次主导市场还有不小的距离，但至少人民币再次陷入2015-2016年那种非理性贬值预期漩涡的风险已经大为降低了。

　　如果“参考一篮子货币”定价规则能够得到坚持，一旦美元指数继续走弱，人民币仍可能继续挑战6.60。如果美元出现反弹，人民币在定价规则的作用下也有再次走弱的动力。但经历了人民币超过半年的升值行情之后，一旦人民币走弱，有可能刺激部分企业和个人将前期积累的美元头寸出手，即逢高结汇，这可能会一定程度上抑制人民币的走弱幅度。

　　在美元跌至两年来低位时，分析师们集体看涨人民币，华侨银行驻新加坡经济学家谢栋铭指出，随着企业和个人追赶人民币上涨风潮，强势人民币可能得到进一步支撑。过去两年来，中国人大量买入外汇，一旦进行结汇将为人民币上涨提供更多动能。

　　然而货币升值越快，贬值也越快。从年初高点6.96开始到突破6.64，人民币汇率三个月的快速升值，意味着未来的风险增大了。招商证券首席分析师谢亚轩表示，近期人民币兑美元中间价报价模型在上日收盘价和篮子货币基础上加入了逆周期因子，人民币汇率的决定因素由“二龙治水”变为“三足鼎立”，这为下半年人民币汇率走势增添了更多变数。　　中金固收分析师陈健恒、唐薇月初表示，积累了两年的人民币贬值预期，现在可能面临变盘。从5月份到8月份，人民币对美元的升值很大程度上是因为美元继续走弱，但目前市场可能正逐步进入第三阶段，这个阶段人民币的升值可能不是美元走弱驱动的，而是过去积累了长达2年的未结汇头寸以及阶段性看空人民币头寸的反向平盘推动的。一旦人民币突破一些重要关口，会触发一些止损盘的平盘，并且企业的结汇情绪会上升，带动自营盘也跟上买入人民币。这可能会形成一波较强的自发趋势。

　　谢亚轩同时指出，逆周期因子的引入摊薄了收盘汇率和一篮子货币两个因素对于中间价的决定作用，其政策意图是希望人民币汇率的走势能够更准确的反映经济基本面的变化，减少顺周期行为（完）。