深度报告：全球市场大资产如何应对美元加息

PARADISEBIRD

摘要

1.范式将变化,美联储将在9月或12月加息。三个关键指标:1)就业:截至2015年5月美国在此之前的12个月里创造的就业比之前13年多;2)通胀:美国通胀预期在2015年年初由于油价崩盘而触底;3)工资:美国工资在平了多年之后正在上涨。

2.首次加息美联储将一手紧缩一手宽松,后续加息取决于生产力的进展。未来有两种情景1)生产力的周期性回升可能将提振工资和利润率,抑制通胀,使得央行可以以较慢的步伐紧缩银根;(2)结构性的生产力下滑可能将摧毁公司利润,降低经济的增长上限。央行可能将迫于通胀的压力而迅速加息,这种情景将对股票和债券造成双杀。

3.全球主要国家的生产力增长没有提升,仍在下降。原因:1)类似大数据等创新创造的生产力提升可能即将全面爆发;2)官方的统计数据并没有体现数字经济的益处;3)现在的创新对经济的影响和以前的创新不同。

4.债券和货币的波动率已经上升了,股票的波动性也将上涨。这将对传统的债券股票分散组合提出挑战。此外诸如生产力和公司盈利这样的基本面因素将逐渐再次成为投资组合回报的主要驱动力。

5.美元加息利空短久期债券,公司债券在绝对收益率和信贷差价上升之后变得比政府债券更有价值。在投资级债券方面,看好金融、能源(管道输送)、REITs以及烟草行业的标的。目前市场价格里包含的通胀风险极少或没有,更看好与通胀挂钩的债券。最大的风险是:美国的期限溢价扩大。当前的溢价是0.4%远低于长期均值1.6%。历史上,期限溢价从较低水平的反弹一直很迅猛。

6.美国股市最大的问题是估值高企,美元加息利空公用事业、REIT以及必需消费品等高派息低波动板块,利好银行,因为贷款增长通常会和利率同步上升；新兴市场应对美元加息的能力比以前高,各国之间将出现分化；基本面将再次成为投资组合回报的主要驱动力。

触发零利率的紧急状况已经消除。不过,看起来美联储对经济增长低于预期的反应力度要大于高于预期。我们预计美联储会一手紧缩一手宽松。基础情景是:美联储在2015年9月或12月加息0.25%。

接下来会发生什么?我们认为,随着美联储温和地实施紧缩政策,收益率曲线最终将平坦化。可是,这里面有风险。如果美国经济经受住了前几次加息的冲击并且金融状况没有紧缩,美联储届时可能将采取更加大胆的行动。两种情景:1)美联储加快加息的步伐,最终导致收益率曲线倒挂。2)美联储开始出售其资产负债表上4.2万亿美元的债券。我们认为此举将导致收益率曲线陡峭化。

生产力下降之谜

随着美联储开始将货币政策正常化,基本面将成为市场主角。可问题是:生产力增长好像崩溃了(参看图2)。什么原因?三种可能:1)类似大数据等创新创造的生产力提升可能即将全面爆发；2)官方的统计数据并没有体现数字经济的益处(即,我们低估了生产力)；3)陷在的创新对经济的影响和以前的创新不同。

这一争论还有另外一个维度:在当前异常疲弱的经济复苏中,生产力可能处于周期性的底部。公司一直将资金用于股票回购以及派发股息,而资本支出的增长一直低于经济衰退之后我们所能预期的水平。资本存量在老化,至少美国是这样。

生产力的周期性回升可能将提振工资和利润率,抑制通胀,使得央行可以以较慢的步伐紧缩银根,但加息周期结束时的利率水平将高于市场预期。相反,结构性的生产力下滑可能将摧毁公司利润,降低经济的增长上限。那样的话,央行可能将迫于通胀的压力而迅速加息,但加息周期结束时的利率水平较低。这种情景将对股票和债券造成双杀。

回望美联储首次加息时的资产表现

1982年以来,美联储共经历了五轮较为明确的加息:1983年3月-1984年8月、1988年3月-1989年5月、1994年2月-1995年2月、1999年6月-2000年5月、2004年6月-2006年6月。

第一轮:1983.3-1984.8:加息背景:经济复苏初期;基准利率从8.5%上调至11.5%

1981年美国的通货膨胀率已达13.5%,距离超级通胀只有一步之遥。1980-81年间经济处于极端的货币紧缩状态,试图将通胀从体系中排挤出去,通胀率从1981年的超过13%降至1983年的低于4%,让美联储得以在1986年将利率大幅削减至6.75%。

第二轮:1988.3-1989.5:加息背景:通胀抬头;基准利率从6.5%上调至9.8125%

1987年股市崩盘导致美联储紧急采取政策,降息救市。由于救市及时、股市下跌对经济影响不大,1988年起通胀继续上扬,美联储开始加息应对,利率在1989最终升至9.75%。此轮紧缩使经济增长放缓,随后的油价上涨和1990年8月份开始的第一次海湾战争相关不确定性严重影响了经济活动,使货币政策转向宽松。

第三轮:1994.2-1995.2:加息背景:通胀恐慌;基准利率从3.25%上调至6%

1990-1991年经济衰退之后,尽管经济增速回升,失业率依然高企。通胀下降令美联储继续削减利率直到3%。到1994年,经济复苏势头重燃,债券市场担心通胀卷土重来。十年期债券收益率从略高于5%升至8%,美联储将利率从3%提高至6%,使通胀得到控制,债券收益率大幅下降。更加平坦的美国债券收益率曲线鼓励投资者寻求更高的海外回报,因此大笔资金流入亚洲新兴市场,这种情况直到1997年爆发亚洲金融危机才戛然而止。

第四轮:1999.6-2000.5:加息背景:互联网泡沫;基准利率从4.75%上调至6.5%

1999年GDP强劲增长,失业率降至4%。将利率下调75个基点以应对亚洲金融危机之后,当时的互联网热潮令IT投资增长,经济出现过热倾向,美联储再次启动紧缩政策,将利率从4.75%经过6次上调至6.5%。2000年互联网泡沫和纳斯达克泡沫破灭之后,经济再次陷入衰退,911事件的余波更令态势雪上加霜,美联储停止了加息的进程,并于次年年初开始了连续大幅降息的进程。

第五轮:2004.6-2006.7:加息背景:房市泡沫;基准利率从1%上调至5.25%

股市泡沫后美联储利率的大幅下降刺激了美国的房地产泡沫,2003年下半年经济强劲复苏,需求快速上升拉动通胀和核心通胀抬头,2004年美联储开始收紧政策,连续17次将利率提高25个基点,2006年6月联邦基金利率达到5.25%。在美联储连续加息之后,另外一个泡沫--美国房地产泡沫被刺破,成为本次金融危机的导火索,美联储再次开始削减利率。

从以上五轮加息的时长来看,一般为1-2年,无论是经济过热还是互联网、房地产泡沫时期,防范通胀过高和资产价格泡沫都是加息的重要原因,因此加息政策本身就包含了引导资产价格的期望,这必然对资本市场造成相关影响。下文我们通过观察股市、债市、汇率和大宗商品在五轮加息周期中首次加息时的表现,来探讨美联储首次加息对于资产价格的影响。

一、中美股市

历史数据显示,在美联储加息前夕,美国三大股指基本仍处于上涨之中,83年、88年两轮首次加息均没有改变股市的上涨,这可能与当时美国经济的高增速有关。但在1994年以来的三轮首次加息中,美国股指中标普500和道琼斯指数在加息前后的一个月、一季度中均是下跌的,唯有代表先进科技与创新的纳斯达克指数曾实现过小幅上涨。而本次美国经济复苏,技术进步是重要原因之一。因此,总体而言,首次加息短期对股市的影响偏负面,且在加息后的体现会较为明显,长期来看,若加息节奏较缓,随着后期美国经济继续改善,对企业盈利预期回升,股市可能转好。

对中国而言,1994年以来的三轮首次加息中,上证指数在首次加息后的1个月内都是下跌的,首次加息后一季度的表现也不佳,不过这可能和中国的国内因素关系更为密切,因为在1994年、2004年时,即使美联储加息前上证指数也处于下跌之中。不过,1999年中国股市曾经在前期暴涨,在7月开始调整,美联储加息可能是催化因素之一。今年7月,包括中国在内的新兴市场股市呈现疲弱之势,而危机余波未平的中国股市仍然估值偏高,潜在风险并未消退,如果恰逢美联储加息而导致资金外流、人民币贬值预期进一步强化,对A股而言始终是一个负面因素。

二、中美债市

美国十年期国债收益率除了在2004年这一轮加息后收益率继续下跌(利率之谜)外,在其他四轮加息前后一个月、一季度10年期国债收益率基本都出现了上升,可见国债收益率对于加息的反应更为直接和显著。

2004年美国10年期国债收益率在美联储加息后不升反降的"利率之谜"背后的原因是国际大买家--中国、日本的出现,但目前国际货币体系多元化、储备资产多元化是大势所趋,中国的外汇储备也已经较为充足,在没有找到下一个大买家的情况下,"利率之谜"可能难以重演,而随着欧债通胀预期回升,欧债对于美债收益率的向下拉动可能也暂时告一段落。

中国的国债收益率数据只有2004年这一轮加息可供参考,不具有代表性,且可能是内部因素的影响:首次加息前后中国10年期国债收益率一直上升,这与中国当时向好的经济发展态势是相符的,因此美联储政策的短期冲击并不明显。不过,长期来看,如果中美利差收窄和美元升值大周期会引发资本回流,中美国债收益率的联系可能使得美国国债利率拉动中国国债利率上升,但另一方面中国在资本开放中,债市不断开放可能带来新增的潜在投资者和潜在需求。

三、汇率

历史上看,美联储首次加息前一季度美元指数会较为强势,加息前一个月以及加息后一个月、一季度走弱的情况更多,表明加息临近投资者对于美元会较为谨慎,加息后也会多数经历预期兑现后的沉寂。

虽然美元走势与美联储政策利率之间并没有固定的模式,但历史上也曾有几轮美联储加息伴随着美元牛市,因为加息周期往往伴随着经济改善。目前,美国经济的复苏虽然难以与历史情况媲美,但从短期美国与欧洲、日本、中国的经济走势和货币政策方向明显分化、长期欧洲和日本仍将受制于人口结构的老龄化与政府债务问题的角度来看,美元长期仍将保持强势。

由于1994~2005年7月人民币汇率与美元挂钩,无法从历史数据判断人民币汇率对于首次加息的反应,但参考年初美元走强时人民币汇率明显弱势,而在美元指数跌回100以下后人民币又有所升值的情况来看,若美元指数如历史情况在加息后有所走弱,那么人民币将不会面临较大的贬值压力。

四、大宗商品价格

历史上首次加息后,CRB综合指数、石油价格都较强,加息前则表现不一;黄金价格较为复杂,难以一概而论,但在最近的三轮加息中,首次加息后的一个月后价格均是下跌的,表明价格在短期承压。

在前几轮美联储加息中大宗商品的价格在加息后都有所上升,但历史上,铜、铁矿石等工业品的价格大宗商品的牛市往往是伴随着重要国家工业化崛起的步伐,我们最熟悉的这一轮便是由"中国因素"主导的,然而目前中国经济增速有所下降,而且处于转型之中的中国即便经济增速再转头向上,也更多是有服务业等第三产业带动的,而非工业,因此无论如何都难再对工业品价格形成支撑,而另一个崛起的大国目前并没有出现。这种形式下,美国经济回暖所产生的对大宗商品价格的带动作用可能会被削弱。

对黄金而言,考虑到国际黄金市场主要是以美元标价,而且美元作为目前最为通用的国际货币,其与黄金之间存在货币性上某种程度的竞争关系,在美联储加息、美元信用基础稳固、走强预期加强的情况下,金价确实会面临加息前后的短期下行压力,历史上看金价对于美联储加息的反应也较为灵敏,在加息前夕价格会承压。但长期来看,若通胀有起色,黄金的商品属性意味着金价也会受到一定带动,若通胀持续低迷,货币政策在首次加息后也难迎来进一步收紧的消息,因此金价也不会一路向下。

虽然七月中旬大宗商品价格经历了一轮集体暴跌,但这主要受到美联储加息预期的影响,6月中旬至7月上旬工业品、石油与谷物等农产品价格的分化更为符合基本面情况:中国经济放缓减少了对于工业品的需求,伊朗核谈达成一致解决了石油供应的潜在问题,北美恶劣的天气环境造成谷物价格上升。因此预计大宗商品价格在美联储加息前仍将承压,待其影响退却后,工业品与谷物价格的分化还将继续。

此外,从总体资产配置来看,风险偏好的变化影响着投资者对资产的选择。历史数据显示CBOEVIX波动率的变化滞后于美联储政策的利率,这也从侧面说明美联储首次加息往往不是美国货币政策因素、经济因素等对全球资产价格影响最显著的时候,因此至少在美联储加息初期还不用过分担心它的冲击。

市场

今年上半年,当欧元区的经济出现了轻微的复苏,经济增长和通胀都抬头的时候,

德国10年期国债收益率曾经在7周之内从极低的水平上暴涨了13倍。美国国债的期限溢价(对实际利率的涨幅高于预期这一风险的补偿)也反弹了。结果导致债券市场下挫,糟糕的流动性让这一下挫雪上加霜。自从2008-09年的金融危机以来,成交量就一直没能随着债券总量的暴涨而上升。就连中央银行家都开始对此发出不安的声音。

高悬于所有这些问题之上的是估值高企。政府债券的价格即便有所下跌依然在创纪录的水平上盘旋。信贷市场现在的相对价值比一年前好一些。发达国家股市的估值处于历史平均水平,美国股市高于均值。新兴市场国家的股票看起来处于合理水平,但并不是便宜得非买不可。有些新兴股市看起来很便宜,可这些市场的便宜通常是有原因的。

债券和货币的波动率已经上升了(参看图3),我们预计股票的波动性随后也将上涨。这将对传统的债券股票分散组合提出挑战。

债券投资:跟着美联储走

美国货币政策的正常化对债券市场有什么影响?9月加息可能将冲击短久期债券。不过,长期利率的上涨应该会被对收益率感到饥渴的买家压制。我们估算,2015和2016年全球优质债券的供给缺口高达5.8万亿美元。来自类似保险公司这样的受监管持有者的需求超过了净供给量。

全球债券收益率在2015年第二季度上升,但在我们看来依然很低,尤其是德国,哪怕是从过去3年的历史来看也很低(参看图4)。2015年下半年债券该怎么投期权市场表明下半年纷繁复杂。我们认为,美元可能升值,美国政府债券收益率可能将上升,信贷差价将收窄。

公司债券在绝对收益率和信贷差价上升之后变得比政府债券更有价值。在投资级债券方面,我们喜欢金融、能源(管道输送)、REITs以及烟草行业的标的。投资级债券市场的关键风险:并购浪潮对信贷质量造成威胁。这一风险对高收益债券市场来说比较小,因为发行高收益债券的公司通常是被收购方,而不是收购方。盈利增长和低违约率(穆迪公司的数据显示,2015年第一季度公司债券的违约率只有1.9%,与此相比长期均值是4.4%)对公司债券也是利好。市场价格里包含的通胀风险极少或没有,因此我们更看好与通胀挂钩的债券,而不是名义债券。

最大的风险是:美国的期限溢价扩大。当前的溢价是0.4%远低于长期均值1.6%。历史上,期限溢价从较低水平的反弹一直很迅猛。

欧洲央行的宽松导致欧元区的债券收益率大跌,并压低了欧元。不过,如果到2016年9月目前的量化宽松计划结束时,核心通胀能稳定在1%上下,很难看出欧洲央

行会把量化宽松延长。西班牙等国的国债收益率之前较高,现在已经没有多少绝对价值。我们更看好葡萄牙的长期主权债券以及银行的次级债券。我们认为欧元终将与美元平价,不过过程中可能会有波折。对希腊退出欧元区的担心及其影响可能将反复发生。市场就像金鱼:一次只能关注一件事情,每一次轮回对市场而言都是全新的体验。

新兴市场债券

以前美联储的紧缩周期多次引发了新兴市场的债务危机。不过,现在新兴市场的处境比以前好多了,外债减少、金融市场的深度提高并且有更多弹药可用于刺激经济。如今更大的风险是:经济增长乏力。好在新兴市场以硬通货计价的债券收益率几乎达到6%,为美联储紧缩引发的价格下跌提供了一个缓冲。由于我们认为美元将对许多新兴市场货币升值,因此我们更看好新兴市场的硬通货债券,而不是本币债券。我们看好有改革趋势且通胀在下降的国家,印度、中国和墨西哥,回避高通胀、贸易赤字且外债高筑的国家。多年的货币宽松压制了新兴市场国家之间的分化。随着基本面因素重新成为市场的决定力量,新兴市场国家之间的分化一定会提高。

股票:最干净的脏衬衫

相对于债券,股票的估值处于合理水平。这就是为什么投资者对美联储加息感到焦虑的原因所在,尤其是对估值高企的美股。我们对此有三个看法:

1.加息对美股高派息、低波动板块是利空,比如公用事业、不动产投资信托和必需消费品。我们对1953到2012年间标普500指数月度数据的分析显示,这些所谓的"类债券"股票在利率下降时期每年的平均回报率高达9%,在利率上升时期回报就截然不同了。今年上半年这些板块的股价已经下跌了,但我们认为目前的估值并没有折现加息的风险。

2.加息利好银行,因为贷款增长通常会和利率同步上升。我们看好估值合理、资产负债表强健、股息和收入具备增长潜力的美国大银行。银行面临大量的监管风险,不过我们认为合规和赔偿的最糟糕情况已经过去。

3.考虑到美国的生产力下降,美国的利润率似乎高得不可持续。如图5所示,生产力的变化通常领先利润率。轻资产公司是不是提高了美国公司整体的利润率呢?有可能。但如果劳动力市场收紧,工人将要求加薪。对于收入增长或具有定价权的公司而言,劳动力成本上涨没关系,可是这样的公司太少了。一个潜在的双重打击:工资上涨导致利润率下降且加息步伐加快。

美元魔幻

欧洲股票再也不便宜了,但盈利预测终于上升了(参看图6)。这多亏了欧元贬值、欧央行的债券购买计划导致信贷状况宽松并且贷款开始增长。我们喜欢欧洲的价值股,尤其是银行。银行坏账的高峰已经过去了。我们不看好意大利、法国和西班牙资产负债表不够坚实的银行。我们还看好优质的电信和建筑公司。

我们依然看好日本股票。日元贬值提高了盈利预测,股息的增加和回购对股票提供了额外的支持。我们看好资本投资和国内再通胀的受益公司,比如出口型企业和金融企业。我们还看好优质的公用事业公司,原因包括核电站重启、能源价格走低以及去监管。

我们认为,亚洲股票即将开始长期上行。原因包括价值有吸引力、金融状况宽松并且存在经济自由化的改革动力,比如印度。我们觉得中国的中小盘股有泡沫,更看好在香港上市的中国股票。