A股今日再暴跌，本轮牛市的四个故事已讲完三个

PARADISEBIRD

大概从2013年下半年起，我就开始“严重”看多中国股市。这一点，有我很多的EMBA学员、EDP学员为证。因为从那时开始，我就一直在给他们讲我之所以看多股市的四个故事。尽管我不知道股市会从什么时候开始涨，但我相信一旦股市开始上涨，很可能会走出一场波涛汹涌的行情。这一波行情，我们在过去的8个月内终于看到了。那么，随着上证综指从2000点上升至5000点，我对股市走势的看法是否发生了根本性的改变呢？

【张明/文】盘古智库学术委员，中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任，原文发表在《东方早报 上海经济评论》，原标题为：《本轮牛市还能持续吗？——从四个故事说起》

让我们还是从这四个故事说起吧。

故事之一，是低估值。在2013年至2014年期间，上证综指的整体市盈率约为10倍左右。横向来比，全球股市当时的市盈率在20倍左右，美国股市的市盈率接近25倍。纵向来比，自成立以来，上证综指的市盈率平均为20倍以上。这意味着，无论横向比较还是纵向比较，中国股市都处于一个严重低估的水平。在中国经济绝对增速依然全球领先，国内流动性并不缺乏的背景下，估值修复的过程必然会发生。更进一步，当时中国金融板块的市盈率仅为8倍，部分银行股市净率更是跌破1倍，即使中国的潜在金融风险正在上升，但如此之低的估值水平是很难长期持续的。因此，低估值是我认为股市必然会上升的第一个理由。

然而，当股指回到5000点时，再来审视这个理由，我们不难发现，估值修复的阶段已经结束了。目前上证综指的整体市盈率已经回到25倍左右，相当接近全球股市的市盈率以及上证综指的历史平均水平。这意味着主板已经不再显著低估了。更为可怕的是，目前中国创业板的市盈率已经接近90-100倍，中小板的市盈率已经到了60-70倍，这样的估值水平已经超过1989年泡沫破灭前的日本股市、2000年泡沫破灭前的美国股市，以及2007年泡沫破灭前的A股市场。换言之，主板的估值修复阶段结束，虽然没有严重泡沫，但已经不再便宜。相比之下，创业板与中小板的泡沫化程度值得高度重视，未来泡沫破灭是迟早的事情。

故事之二，是供给过度。这个故事的前半段叫“全流通改革”。2008年至2010年期间，随着全流通改革的推进，中国股市的流通股占总股数的规模，从三分之一左右上升至80%以上，这意味着股市上供给量的显著放大，自然会压低股市指数。这个故事的后半段叫“银行再融资”。由于中国商业银行在2009年与2010年两年时间内发放了将近20万亿人民币的贷款，它们普遍面临资本金不足的压力。为了缓解这一压力，商业银行体系在2011年至2013年期间大量在股市通过增发、配股或IPO的方式融资。粗略估算表明，这一期间商业银行融资大约占到股市融资的一半以上。随着全流通改革的基本结束，以及商业银行融资压力的告一段落，供给过度的状况将转变为供求平衡，这是我看多股市的第二个理由。

然而，当前回过头来审视这一理由，可谓“形势正在起变化”。由于过去一年来股市涨得太快，使得中国政府开始重新关注泡沫化的风险，因此，最近有关各方基本上形成一个共识，要通过加大IPO的规模来缓解股市上涨压力。之所以最近IPO规模尚未显著升级，这是因为决定上市与否的权力正在由证监会转向交易所。不难想象，一旦这个权力转移过程完成，未来一段时间内IPO的规模可能显著放大。供求平衡的局面可能再度转为供给加速，而这无疑会对股指造成负面冲击。

故事之三，是价格轮动。我过去的一项研究表明，进入2000年之后，在中国的房地产市场、股票市场与商品市场之间存在一个价格轮动现象。这个现象的基本规律是，第一，房价先涨；第二，房价上涨到一定阶段时，股价上涨；第三，股价上涨到一定阶段时，商品价格上涨；第四，当商品价格开始全面上涨时，房价开始回落。从2000年到2011年，这样的价格轮动大概发生了两次。之所以我从2013年下半年起认为股价将会上涨，原因恰好是因为在2012年至2013年上半年期间，国内房价再次出现了一波快速上涨的行情，而如果历史规律再次上演的话，房价的上涨最后终将轮动到股市。

毫无悬念，上述价格轮动再次发生了。不过，随着上证综指从2000点上升至5000点，价格轮动的压力已经基本上释放完毕。这意味着，从轮动视角来看好股市的故事，也已经结束了。

  

故事之四，是中国政府希望股市上涨。就这个故事，我在2013年至2014年期间，会讲两个子故事。第一个子故事是，只有股市能够恢复正常的融资功能，才能真正实质上缓解中小企业融资难、融资贵的压力。一方面，股市丧失正常融资功能后，把所有的上市企业都挤到银行体系去融资，这自然会挤出中小企业的银行融资资源。另一方面，股市长期停止IPO，使得很多VC、PE基金的投资不能变现，这严重削弱了这些直接融资机构的新增融资功能。因此，如果股市能够上涨、IPO通道能够打开，就能有效缓解这一局面。第二个子故事是，随着人口老龄化加剧，中国养老金体系将会面临越来越大的融资缺口。作为地方养老金，由于投资渠道有限，投资收益率严重偏低。而广东社保借道全国社保理事会，将部分资金间接进入股市的试点，可能标志着中国政府试图通过股市上涨来缓解养老金压力的一种尝试。而这种尝试将会把中国政府变为中国股市的利益攸关方。正是基于上述两个股市，我认为中国政府会通过各种努力来促进股市温和上涨。

   

即使股指到了5000点，政府的态度似乎没有根本性的改变。如果让我们站在政府官员的立场上来看问题，那么可能会有两种感触。感触之一，是这轮股市的上涨太及时了，尤其是考虑到宏观经济不断下行、房地产市场面临中长期调整压力、银行体系不良风险正在显性化的复杂环境下；感触之二是，不能让股市上涨过快，因为过快意味着大起大落，最好能够让股市变为慢牛市场。正因为如此，我们可以看到，目前政府对股市的情绪颇为暧昧。这种暧昧，从不久之前的一个周末就可窥见一斑。周五，证监会表态要清理伞形信托（典型的股市场外配置手段）；周六，国务院有关部门澄清说清理伞形信托并非打压股市；周日，央行宣布降准1个百分点。接连三天，三个部门相继发布对股市走向可能产生完全不同影响的意见，从中不难窥见政府的“两难”境地。用个形象的比喻，目前政府似乎不断地挖坑，试图以此来缓解股市的上行。但有时候又怕挖的坑太大，以至于终结了这轮行情。这样的工作真不好做啊。

终上所述，随着股指由2000点上升至5000点，笔者过去看好股市的四个理由，前三个已经不再成立，只有最后一个依然坚挺。这意味几何呢？首先，这意味着未来股市的波动将会显著增强，股指一骑绝尘扶摇直上的阶段已经结束了，闭着眼睛买股票都能赚钱的阶段已经结束了；其次，目前主板泡沫程度不大，但创业板与中小板泡沫程度堪忧，在后两个市场上操作的投资者应该当心，特别是不要轻易“玩弄杠杆”；再次，当前市场上似乎正在经历一轮持续时间较大的震荡。震荡期间，投资者应该控制杠杆、仓位与股票风格；最后，本轮震荡结束后，我对未来一年内的主板走势谨慎乐观。