央妈为何主动猛砸人民币？A股反弹蜜月会否贬值

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【人民币升贬两相宜 A股想象空间在哪儿？】

证券研究院 | 西南证券首席研究员 张刚

央行加大人民币汇率波动幅度，造成人民币兑世界各主要货币均出现大幅贬值，其中人民币兑美元中间价贬值1.86%，创下单日之最。央行当天在公布了7月份金融数据之后，也发布了针对汇率问题的答记者问。那么，该如何解读这一现象呢？

央妈为何主动猛砸人民币？

首先，需要认清这是央行主动行为，并非境外人民币遭遇抛售传导至内地。周二上午香港国企指数和红筹指数均出现1.5%的涨幅，凸显出贬值促成国际资金追捧人民币资产。中国人民银行8月7日发布《2015年第二季度中国货币政策执行报告》中显示，“进一步完善人民币汇率市场化形成机制，加大市场决定汇率的力度，增强人民币汇率双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。”可见，央行之前是有计划的。《报告》中又提到，“有效防范系统性金融风险，切实维护金融体系稳定。”所以，大家根本无需担心金融系统的稳定，央行自然有充分的应对措施。

其次，需要分析贬值的目的：

其一是，积极争取人民币加入SDR。在答记者问中，央行表示：“未来人民币汇率形成机制改革会继续朝着市场化方向迈进”。国际货币基金组织执行董事会中代表巴西和其他10个国家的成员Otaviano Canuto表示，董事会已要求职员提供多项指标，包括人民币资产“流量”(例如发债情况)与“存量”的对比数据。显然，人民币正尝试打折促销，以吸引境外机构。IMF董事会目前计划2015年晚些时候决定是否纳入人民币，促销手段将有助于“改善”相关数据。

其二是，推进市场化改革，减少对美元的依赖。无论是注册制，还是利率、汇率市场化，都是中国开放金融体系，朝向市场化改革的必然结果。市场化的结果，将提升中国金融中心的地位，以减少对美元的依赖。据美国财政部数据，从2014年3月至2015年5月，中国这个美债最大的持有国大幅减持美债1800亿美元。据西方策略师估算，目前中国持有美国国债合计1.47万亿美元。美国财政部官员则一直督促人民币升值。放开汇率幅度后的贬值更是给了其一个积极的回应。美国6月贸易赤字经季调后扩大7.1%，创三个月新高，主要反映了来自欧盟的汽车和药物等产品进口的增长，美国对欧盟的贸易赤字当月创下历史新高。可见，美国尝试人民币升值来进一步提升本国出口的意图，遭遇到反制。

其三是，汇率适当时点波动有益于进出口。贬值当然有利于出口，但并非是主要目的。中国既是资源进口大国，也是制造业大国，正确的做法应该是该升的时候升，该贬的时候贬。7月份出口总值同比下降8.9%，但实际上单月数据为年内最高，而同比降幅大，主要是对比基数太大，2014年7月份的数据为当年第二高。7月份进口总值同比下降8.6%，但国际大宗商品价格同比下降幅度更大。原油同比下降50%左右，铜价下降20%左右。7月份中国进口原油3071万吨，同比大增29%，创历史新高。中资企业显然在抄底大宗商品，但价格同比大跌在进口总值上明减暗增。这些数据充分说明，中国制造仍保持较强的竞争力。在人民币维持强势的阶段，借助国际大宗商品价格大跌的机会抄底。而后，发挥技术、成本、规模优势，再选择适当时机贬值，借助汇率的价格优势，进一步抢夺国际市场份额。

竞贬大战中 A股想象空间在哪儿？

主要国家货币加入竞贬大战，利好股市。国际金价和A股市场黄金股的上涨，正是凸显了投资者确保追求保值的需求，持币的意愿将逐步降低。

同时，国家战略需要人民币汇率扩大波动幅度，既可以推进国际化，也可以扶持进出口产业。中国企业需要根据国际大宗价格和人民币汇率，制定相应的进出口计划。远洋运输类上市公司加快整合，成为实施这一战略的关键。出口导向型，进口导向型，远洋运输等各个产业均有利好效应。

此外，金融改革步伐加快。利率、汇率、期货、股票等各个市场加快改革和对外开放，金融行业的准混业势在必行。金融类企业将逐步推进交叉持牌，具有较大的想象空间。

综合来看，人民币贬值为中国央行主动操作，无需担忧资金外流。汇率市场化，则是金融改革、加入SDR的战略中的一环。而为了提升中国制造的国际竞争力，汇率自然在时点上升贬相宜，以实现大国战略。

【人民币是战术性贬值 A股短期反弹不改】

证券研究院 | 兴业证券研究所副所长、首席策略分析师 张忆东

人民币兑美元中间价大幅波动会不会成为行情的主要矛盾？

我觉得可以从战略和战术两个层次来看待人民币兑美元中间价贬值这一问题。

首先，战略层面，短期调整并不会引发趋势性贬值，人民币仍将稳步成为国际货币。

1）此次贬值是央行改革人民币中间价报价机制的结果，完善人民币汇率中间价报价机制是汇率市场化改革的核心一步，从而，增加了货币政策的独立性和自主性。

2）人民币国际化和“一路一带”战略正在稳步推进，从长远来看，无论是对于人民币确立在国际货币体系中的地位，还是对于培育资本市场和金融市场的蓝海机会，都不支持人民币形成贬值趋势。而且，更灵活的市场化汇率,有助于缓解海外对于人民币汇率形成机制的质疑，从而加大了人民币纳入SDR的概率。

3）从现阶段中国的外汇储备、经济在全球的竞争力来看，也不会出现系统性贬值的风险。虽然近几个月中国出口面临着较大压力，但是同欧洲、东南亚等国相比，我国的出口竞争力还是相对较强的，因此，我们并不是被动的贬值，这和1997-1998年东南亚金融危机之前那些国家货币硬盯美元所导致的出口竞争力下滑的情况是完全不同的。

我们认为，立足于中期，人民币问题的主要逻辑或者说主要矛盾依然是平稳、相对强势，从而逐步成为国际货币。因此，短期对于人民币不用太悲观，对于人民币趋势性贬值以及人民币资产“泡沫”破裂的担忧，都是杞人忧天、过度悲观，并不是理性分析。

其次，此次贬值只是战术性贬值，体现出政策的前瞻性、主动性和灵活性，以退为进，反而有助于人民币中期平稳的战略需要。

1）此次人民币中间价调整是对出口骤降的一种战术性应对，有助于改善我国出口部门竞争环境、稳定出口部门的就业形势。7月份，我国出口同比下滑过快，的确需要引起警惕。

2）人民币贬值是对美联储加息的一种未雨绸缪和主动应对，提前释放美联储加息带来的汇率重估冲击。美联储有可能在9月份加息，退一步说，如果届时人民币因为阶段性高估而被动贬值，那么，对于经济和海内外各界预期的影响，将远不如现在主动地、灵活地预调更加出色。

但是，更可能是美联储加息对于中国汇率的影响并没有那么大，因为，近两年美联储十分重视对于预期的引导，也就是说，美国加息已经被充分反应，对于新兴市场的冲击不排除已经“超调”，毕竟美国经济也没有强劲到可以持续加息的地步。

3）这次人民币汇率调整给下个阶段货币政策更多的自主权和宽松空间。我们认为，5%以内的汇率快速调节，能使得我们下阶段的汇率政策和货币政策更加游刃有余。

之前，我们的报告中多次提到了反弹窗口结束的风险在于“米德困境”以及IS-LM模型下的利率上行的风险，也就是说，下阶段积极的财政政策是大概率事件，而货币政策如果因为“死保汇率”而持观望态度的话，那么货币政策独立性将被大大削弱，与财政政策的配合程度也会大打折扣，进而有可能导致9月份利率上行风险。

现在看来，央行采取了主动出击的前瞻性调整，从而使得8月份降准成为大概率事件，后续货币政策对于积极财政政策的配合可以更有空间。值得为央行的此次主动出击行为点赞。

总结第一部分：首先，近期的贬值，本质是战术性的，是为了增强我国出口竞争力、缓解美联储加息的潜在风险、提升货币政策灵活性而采取的“战术”。

其次，此次贬值，是主动行为，是快速的、一次性到位的贬值。虽然不排除未来几天累积贬值幅度达到5%左右，但是我们应该把这种波动看成短期现象，而不是被动性的，并不会形成人民币趋势性的被动贬值。

第三，人民币问题的主要逻辑是“平稳”、逐步成为国际货币，而阶段性贬值只是“次要矛盾”。

最后，最重要的判断，此次人民币贬值不会改变短期反弹行情的趋势，那些杞人忧天的“鬼故事”不会成为行情的主要矛盾，反而盘中的扰动或者个别板块因此获利回吐恰恰构成了“低买”的机会。如果我们关于货币政策自主性提升的逻辑被验证的话，反弹行情的上行空间和可操作性将进一步提升。

对后期行情的看法——反弹蜜月期不会“贬值”

月初以来，我们就不断提示珍惜这次股灾之后的第二段像样的反弹。我们一直强调研究行情要抓住主要矛盾、讲逻辑，不能看图说话、放马后炮！

8月2日我们强调《震荡市中的底限思维》在震荡市中防守反击要有“底限思维”，建议采取类似“斯诺克”防守反击、积小胜为大胜的打法，在3600点左右“怀着怜悯的心买入”。这是因为当时我们客观理性地分析了市场，判断市场的主要矛盾是救市维稳引发多空力量的扭曲，并且仔细分析多头、空头以及“滑头”的力量对比，发现多头开始占据了行情的主导权。

我们在8月4日进一步提出《积极应对反弹时间窗口》以及8月8日提出《值得珍惜的反弹“时间窗口”》。现在，买方以及其他卖方机构也开始认同我们的策略思想，开始提出参与反弹，我们深表欣慰。

经历“人民币贬值”的短期扰动，现在我们依然看好此次反弹，依然维持这是三季度中后期乃至未来数月最好的反弹时间窗口。

第一，行情的主要矛盾没有改变，依然是维稳背景下多空力量的此消彼长，现在依然处在“国家队救市维稳取得主导权，而空头失去做空筹码”的时间窗口。

我一直强调，此轮反弹行情走得慢比走的快好，走的稳比走的猛好，缩量涨比放量涨好，反弹更大概率会以一种“退二进三”或“进二退一”的形式出现，这种节奏能使行情走得更长，结构性机会也更大，空间和时间的操作性也会更强。

中期震荡市大格局下，行情的新常态将是温和的、缓慢的、结构性的，行情节奏不会像今年上半年那样猛烈的、持续的、逼空式的单边行情，更可能是反弹阶段“拉一根阳线震荡几天”这种阶梯式的慢速上涨行情，因此面对这样的行情节奏我们应当保持平稳的心态，而不应指望试图单边逼空一口吃成胖子。

2015年8月10日（周一）那种逼空式行情的走法很难持续，因此，周一大幅反弹后我表示欣慰，但同时也提醒大家需要注意交易心态，反弹中不要贪婪地去追涨停板，而应该保持良好的心态在震荡的时候买入。

一方面，因为股灾之后投资者变得如惊弓之鸟，持股的坚决性大大减弱，逼空式走法会使得空头和滑头被迫快速加仓，从而有了后续做空的筹码，平抑行情；另一方面，如果出现阶段性逼空式反弹，那么，随之而来的是各种堰塞湖大规模泄洪、国家队“退出”的不确定性也会上升。

2015年8月11日（周二）行情走势完全符合我们的预期，行情走得慢反而是健康的，走得快是不健康的，走得快则更快消耗反弹时间窗口。

第二，现阶段依然是货币政策和财政政策组合的“蜜月期”，并且这个“蜜月期”有可能比我们想象的更加甜蜜。

更甜蜜的原因，刚才已经提到过，在于汇率主动调整带来货币政策短期的主动性。但是，更甜蜜可能导致与之前不同的行情节奏，大家此前的一致预期是货币政策持观望态度，如果货币政策放松超预期，配合积极的财政政策，可能会对行情的节奏产生一定的影响，行情可能来得更快一些、更猛一些。

但是，这是否是一件好事还不能下结论。实际上，在当前股市背景下，市场因为“降准”等政策利多而跳空高开，对于反弹行情的健康上行未必是好事儿，我反而认为，如果货币政策能够相对更加“小鼓快敲”可能会更好，比如短期的数量型货币工具，或者温和的定向降准，因为这样会引导大家对货币政策持续放松的而不是已经一步到位的预期，会使得行情“蜜月期”走得更久。

无论如何，至少现在依然是财政政策加力而流动性依然充裕的时间窗口。

第三个时间窗口依然健康，就是“周期品价格淡季反弹，而延续性尚无法证伪”的时间窗口。

这轮反弹，我们在推此类受益于稳增长的周期股，认为“要炒趁早，不炒拉倒”。这主要考虑到，周期股里面的机构投资者持仓筹码很少，另一方面基本面有变化，周期性行业产品在淡季反弹，水泥、螺纹钢、铁矿石、碳酸锂等产品受到财政刺激、低库存等因素影响，价格上涨，至少在9月小旺季之前不易被证伪。

此前投资者对此轮稳增长财政扩张的受益行业普遍预期悲观，从而有个预期纠偏的时间窗口。

下一阶段的行情如何？需要观察财政政策刺激下，哪些细分行业的企业能够拿到足够的订单，关注那些供需关系较好的行业，在财政刺激下，需求和订单的改善将持续推升相关子行业的价格和上市公司盈利能力。

第四个窗口是IPO暂停、股东减持受限，而产业资本对壳价值偏好上升的时间窗口。

7月二级市场现举牌潮，共23家上市公司首次发布被举牌公告，创2014年以来新高，尤其是30亿市值以下、股权相对分散的“净壳”频频受到市场追捧，举牌者以中科汇通和险资为主。

第五个窗口是严重缩量再次引发自救式反弹的时间窗口。

成交金额短期边际上的大幅变化折射出人性的贪婪和恐惧，这才是看“量”的根本目的。如果非用找“极值”找“拐点”的思维做投资，殊不知股市也逃不开“缺陷美”的宿命。

上周两市成交金额一度缩到顶点的三成，显示了做空力量的衰竭。本周反弹略有放量但仍然温和，市场在犹犹豫豫中上升，行情走的慢反而更健康，至少从现在来看，无论是行情空间和时间上，都仍有可为。

投资策略——积极应对反弹时间窗口，斯诺克打法，积小胜为大胜

首先，参与此次反弹需要重视交易策略：还是那句话，想炒趁早，不炒拉倒，秉承震荡市的“斯诺克打法”，与大众情绪适度做些逆向，保持能忍受的风险敞口。

坚决不要“一涨就怕踏空，一跌就怕创新低”，而应保持平稳心态、尽快适应震荡市新常态：不必贪婪地追涨停板，而应保持好的心态“低买”，在低位怀着怜悯的心买入，毕竟在股灾之后弥漫惊弓之鸟心态的市场下，反弹行情大概率会是在退二进三的犹豫节奏中展开。

这两天，投资者投资者对人民币贬值会有分歧，甚至部分人会很悲观，从而可能引发盘中的震荡，但是，从逆向思维来看，此时的震荡反而是可以利用“低买”选择机会的时机。

其次，反弹值得参与的机会：立足基本面和政策面的确定性，寻找筹码松散之处进行突破，规避“堰塞湖”类股“跌深反弹”的诱惑。

（1）短期基本面的确定性，包括，短期行业景气度高的养殖、新能源汽车、航空、餐饮旅游、白酒等；也包括估值和盈利匹配度高的金融、医药等行业的二线蓝筹股。

这一类股票因为机构有仓位而存在博弈性抛压，应该适当做波段，不追高、在低位时买入。

以本轮股灾之后我们开始推介的养殖、航空为例，机构投资者手中的筹码已较多，已不是我们说“筹码松散之处”，对于这类股票，追涨不如低买。

周二航空大跌，刚才已经分析了人民币此次波动不构成趋势性，对于航空股的基本面影响不大，是短期预期的不确定性引发了获利回吐，跌的原因更多在于获利回吐、做波段，如果被继续抛售，则建议逢低买入。

（2）受益于“稳增长”政策加码的领域，包括，水泥、海绵城市规划、环保PPP、建筑、管网、电力设备和清洁能源、冬奥会和京津冀等区域相关的基建、受益于新批准的重大工程项目的公司。

如果阶段性财政、货币政策双松，受益于“稳增长”的细分行业则更有弹性。

（3）波段操作政策面的确定性：国企改革。

国企改革投资机会重在利用并购重组推动转型，国企改革现在既有顶层设计的系列政策方案，又有资本市场的广泛“群众基础”，行情节奏则是跟随相关政策落实的节奏，更适合交易型投资者。

兴业策略团队长期耕耘国企改革研究，一系列重点研究报告关注于以下领域找机会：

a）强强合并的机会，重点关注建筑、机械、航运、核电行业内的大型央企。从提升国际竞争优势的角度，海外业务收入高且属于同一业务板块的央企合并可能性更高；

b）试点公司，包括央企“四项改革”试点以及上海为代表的各地试点公司，容易形成联动效应；

c）“大集团，小公司”，特别关注拥有先进制造业资产以及通过海外收购资源、技术、品牌做大做强做优的国企；

d）业务转型的机会。

（4）短期有股价安全边际，长期跟着产业资本：并购重组、近期被大股东/高管大幅增持、举牌的股票。

（5）股灾重灾区TMT也会趁机演绎跌深反弹而且短期弹性大，但是，更适合小资金博弈，而机构投资者要抓住自救式反弹的窗口期，趁反弹优化持仓。

毕竟机构重仓的题材股等“堰塞湖”泄洪风险仍需警惕，估值体系重建需要时间，而大资金做反弹首先要考虑的是如何出得来。

现在的估值和市值泡沫，遭遇股灾之后股市造血功能的不足，导致资本市场和产业资本并购重组、上市公司外延式增长的正反馈被严重受损，需要时间来调整、修复。

（6）海外收入占营业收入比重较高的行业受益人民币贬值,短期有博弈机会，包括电子、船舶制造、通用机械、纺织、白色家电、通信设备、农产品加工、航运、化学制品等。

但这些行业多大程度上受益于人民币贬值，还不用太夸大，毕竟趋势性贬值的概率极低，这些出口型的行业最终还是要靠技术进步和效率的提升。