中国经济和股市——变局之下，路在何方？

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以房地产为代表的投资驱动模式走到尽头，传统产业的产能过剩骨梗在喉。但同时，中产阶级崛起，以互联网+为代表的新兴产业正呈星火燎原之势。人民币贬值突如其来，在这个炎热的夏天让人倍感寒意，一场关于货币战争的讨论夹杂着不安再度袭来。资本市场同样激荡人心。中国股市在2015年经历了前所未有的波荡起伏，既有荣耀，也有悲怆，交织着惊喜与措手不及。

中国经济和股市正在经历一场大变局。有人称未来3到5年是中国经济30多年来最困难的3到5年。有人称，中国经济将进入漫长的大萧条。有人则称当下为100年未有之变局。

变局之下中国经济和股市的路在何方？如何拯救我们的资产？本期《中国改革报》独家专访民生证券研究院执行院长、民生财富首席经济学家管清友。管清友在2013年最早提示中国要直面金融危机风险。在股灾发生之前，最先疾呼这是一场股灾，救市必须真金白银，券商已经做好了为国牺牲的准备。对于经济和股市的未来，他的思考同样值得借鉴。

经济：进入十字路口，唯有靠改革突围，但难度巨大

《中国改革报》：中国经济二季度出现复苏，但担心仍在。新兴行业的稳定增长(如电信、电子设备和健康医疗) 没能抵消传统行业，如制造业、房地产和建筑领域持续走低所带来的负面影响。您对未来中国经济走向是如何看的？发生金融危机的概率有多大？

管清友：中长期来看，中国经济正处于结构性因素导致的经济下行周期。中国经济高速增长30多年，每年GDP的平均增速都保持在9%以上，相比于很多国家，过去30多年中国的经济增长已经是一个奇迹。所有高速增长的经济体都会出现减速，或第三个十年或第四个十年，这些都很正常。

对中国经济而言，人口结构的变化是经济下行的结构性因素。一直以来人口红利都是我国经济发展的重要支柱，庞大的人口基数所贡献的廉价劳动力推动了数十年的高速发展。过去近四十年的时间里，中国人口抚养比从78.5%一路下滑至37.8%，劳动力人口即15-64岁人口占比从57%升至74.5%，在此带动下，国民总储蓄率从30%左右大幅攀升至2008年的53.4%。

但从2011年开始，中国的人口结构已经迎来拐点，劳动力人口比例开始下降，老龄人口占比加速上升。我们估算未来劳动力人口占比将降至70%以下。这会产生两方面影响，一是房地产不再是中国经济增长的中坚力量：以22-29岁的婚龄刚需人口为例，该年龄段人口将从2014年的2.3亿人下降至2020年的1.7亿人；第二是劳动力成本将出现大幅上升：电视剧《外来妹》中演的500元雇佣一个工人劳动一个月的状况已不复存在，现在二代农民工也是玩着IPAD、用着智能手机长大的。人口结构和人口红利的衰减倒逼制造业转型。但这是一个缓慢而又痛苦的过程。

短期来看，2008年金融危机后，外需举步维艰，政府加杠杆置换外需萎缩，随后出现了产能过剩、投资效率低等问题，加之后续债务对经济总需求产生地收缩作用，诸多因素共振之下，导致经济近几年增速是不断下台阶的。

高压反腐是导致经济下行另一个重要原因。必须强调，我们很支持反腐，大力反腐之后，集团消费大幅降低，同时地方政府行为也有所改变，出现消极怠工、懒政怠政等情况，因为这个时候相比于“大拆大建”去建功立业，到不如选择“明哲保身”。积极的现象是反腐之后，地方政府融资需求出现了萎缩，预算软约束主体融资需求下降为货币宽松空间，其他市场化融资主体融资成本也得以下降。

当前的经济形势，中央用“新常态”总结得十分到位，增长速度换档期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期，三期叠加。2008年为应对金融危机出台的4万亿投资政策虽有利于短期经济恢复，但后遗症也在显现，它产生了严重产能过剩和债务累积，而目前我国正处于这一前期政策的消化期。重化工业时代已经结束，永久性进入低迷期，房地产行业也从过去10年的黄金期进入白银期，进入一个拐点，即长周期的库存消化期。

尽管经济不景气，但我不认同经济进入大萧条这一说法，萧条的定义是经济出现负增长，而我国的经济还没有出现负增长。目前我国的情况其实是通胀和通缩并存。通缩的指标是CPI出现连续三个月的负增长，而目前中国并不符合。尽管严格定义上，我国经济并没有出现通缩，但从PPI角度上来讲，我国PPI已经连续40个月负增长。所以，我国在一般消费品领域不存在通货紧缩，而在工业领域早已出现了通货紧缩。

这次经济不景气周期有多长？与以往不同，之前我们可以通过总需求管理，如发行货币、改革来改善，比如90年代末期的国有企业改革、亚洲金融危机中开拓出口等措施。而如今可打的牌却不多或者说很少，比如开拓出口，现在外需低迷开拓出口难；比如国企改革，现在其推进难度远比90年代末大得多；再比如减税，由于财政增收压力大，目前减税的余地也不大。所以，当前想通过短期的总需求管理来带动经济走出不景气周期难度很大。

这种长周期经济下行压力意味着简单的要素投入的路子行不通，中国经济内生性增长就必须改变生产函数，扩大生产前沿来实现，而这必须依靠提升全要素生产率（TFP）。全要素生产率提升取决于两个因素，一是技术进步，二是制度改革。

一国经济的长期增长，最终取决于内生性技术进步和产业结构的升级。新一届政府一直强调实施创新驱动发展战略，加快从制造大国转向制造强国。实施“中国制造2025”和制定“互联网+”行动计划，采取财政贴息、加速折旧等措施，推动传统产业技术改造。促进工业化和信息化深度融合，推动移动互联网、云计算、大数据、物联网等与现代制造业结合，促进电子商务、工业互联网和互联网金融健康发展。

此外，化解资本过剩，进行传统产业技术改造的同时，还需要对外输出国内过剩产能，由出口产品专为出口资本，这也是一带一路提出的重要背景。“一带一路”战略，将助力中国基建“走出去”，并借助基建投资，一方面扩大高端设备制造产品的出口，助力产业结构升级；另一方面通过在国外发展产业园区，将不具备国际竞争比较优势的过剩产能输出到国外，为国内新增长点挪腾空间，打造新经济增长点和新产业链。

当中国经济过去三十年的高速增长依赖的资本和劳动力等后发优势消失，除促进技术进步外，通过制度革新，激发企业家精神则是提高全要素生产率的另一途径。至于这条路怎么走，十八届三中全会至今已做过系统阐述，大体上包括：加大简政放权，实现“小政府、大市场”，推动大众创业、万众创新等。

尽管可以打的牌不多，但对于经济复苏，我认为不是无解而是有招的。根据之前所讲的，我的建议是通过改革释放全要素生产率，很多做法可以参照日本70年代经济转型的经验。

上世纪70年代初，高速发展的日本经济深陷产能过剩、企业债务高企、人力成本上升等的囹圄，GDP平均增速中枢由60年代10%骤降至70年代4%，与中国面临的经济状况类似，也到了被迫转型升级的阶段。随着重工业产能过剩和劳动力成本的上升，资本和劳动对经济增长的贡献率下降。依托制度创新和技术进步，提高全要素生产率，成为当时日本经济转型的现实之需。那么当时日本政府具体是怎么做的呢？

首先，日本当时经济转型核心的指导思想是促进市场配置资源作用的发挥。严禁政府对产业的过度干预和保护，产业政策侧重于促进资源开发、培育新兴产业、淘汰和转换衰退行业，以最大限度地发挥市场机制的资源配置作用。

其次，加大过剩产能淘汰力度。日本政府认为，过剩设备是导致钢铁、有色等行业长期萧条的最重要因素，而淘汰过剩设备是改善整个产业结构的首要措施。1977年开始着手制定有关萧条行业去产能的《特定萧条法》，对于长期产能过剩行业中淘汰落后设备的企业，给予税收和低息贷款优惠。《特定萧条法》也对新增设备进行了限制或禁止，鼓励对现有设备技术改造，提高劳动生产率。同时给予小企业补贴，鼓励其退出市场，从而提高行业集中度。此外，政府鼓励向海外投资，从商品输出为中心转向资本输出为中心，把公害大、能耗多的过剩产能转向海外，这与我国一带一路的思路也是大体相似的。

最后，鼓励发展电器机械、精密器械等技术密集型产业。对使用计算机等新技术的产业给予政策优惠，如1970年设立电子计算机折旧规定，购买计算机的企业第一年可提取该机总金额1/4的特别折旧，1972年又制定电子计算机开放促进费补助金制度，规定对开发费的50%进行补助。1978年又颁布《特定机械信息产业振兴临时措施法》，提出要发展电子计算机、高精度装备和知识产业。

总结日本历史上成功的经济转型经验，可发现减少政府对市场的干预，发挥企业家创新精神，同时引导产业向技术密集型转变，以提高全要素生产率在经济增长的作用是中国经济转型值得借鉴的地方。

因此，我认为经济复苏只有靠改革，如果改革不够市场化、不够彻底、减政放权不到位，经济复苏将是遥远而又漫长的。因为目前新经济产生的增量是没办法对冲传统重化工去产能带来的冲击的。

我们需要经历一次砸机器倒牛奶的过程，而现在的政策思路是以时间换空间。为使经济增长保持在合理区间，即使知道经济要下滑，仍通过各种方法托住，使之下滑速度放缓，以避免引发社会问题。但经济运行有自身规律，比如产能过剩就需要去产能，用各种方法只能延缓，但不能释放风险，反而会使其越积越多，进而引发金融危机。

现在我们再讨论是否采用进一步量化宽松的办法，目前理论界没有很好的支撑。美国是走的是这条路，但美国有自身优势，美国量化宽松的成本由全世界来承担，而中国QE会引发资产价格进一步泡沫，原本产能过剩产业继续过剩。

其实目前中国不是不需要基础设施建设，比如地下管网的建设、停车场的建设、农村的改水改厕等，还是很需要。现在不论是债务置换还是发行专项建设债，模式和思路都是对的，但需要法制环境的进一步加强，投资的项目必须以项目现金流为支撑，否则只会累积更多的债务，而累积的债务只会以牺牲未来经济总需求的收缩为代价。

之前，我国还试用通过发展虚拟经济来带动转型升级，但经过此轮股灾后，发现这个方法也行不通，经济复苏的着力点还是要放在实体经济上。

我们提示过大家应该重视美联储货币政策常态化，美元上升期金融危机发生第三波风险，第三波高危国家包括印尼、阿根廷等国家。现在，我们需要重视金融危机第四波可能发生的事实，第四波肯定还有新兴市场国家，中国也在其列，能否顶得住，考验我们的智慧，需要通过改革来提高人民币资产的收益率，抵抗资本外流的冲击。

今年的GDP增速会是多少，这里有一个确定性因素和一个不确定因素。确定的是金融业对GDP的拉动难堪大任了。上半年GDP险守7%主要得益于金融业17.4%的逆势高增长，而过去金融业增速均值为9.6%，占GDP比值约为8%，考虑到股市大幅震荡后，IPO已经暂停，交易萎缩，假设下半年下半年金融业增速回到9.6%，那么会拖累GDP 0.6%个百分点。不确定性因素就是稳增长的力度到底有多大，批项目有多快，有多少项目能反映在投资上。这两个因素预计一个向上、一个向下，总体看，我认为今年GDP整体应该在6.8%至7%之间。

稍微提一下世界经济，我觉得全球经济比过去几年有所好转，欧美经济处在恢复期，但复苏很微弱，很难恢复到金融危机前的水平。另外不得不提的是，即使外需复苏，但欧美经济的复苏是建立在贸易再平衡的基础之上，美国页岩气革命使得美国从原油进口国变为原油出口国就是一个例子，这也是对出口不能抱有太大希望的原因。

股市：去杠杆没到位，震荡加剧、主题投资

《中国改革报》：股市目前处于什么状态？救市成功了吗？去杠杆成功了吗？目前市场估值是否回到合理区间？

管清友：股票市场经历此轮股灾后开始进入恢复期，震荡加剧。从居民资产配置的角度来讲，牛市的逻辑还在，但其他的很多上涨逻辑已经改变。目前，大家对于转型升级的困难会估计的更足，风险偏好明显下降。

市场运行到现在，我认为救市进入到了第三阶段。第一阶段主要以各部门分散行动为主，出台政策仍停留在市场预期的引导层面，真金白银直接干预力度较小，时间跨度大致为6月26日至7月3日；第二阶段则以各部门联合行动为主要特征，救市政策力度逐渐加大，真金白银入市，以国务院7月4日召集一行三会、财政部、国资委和央企负责人召开联合救市会议为标志，时间跨度为7月4日至7月9日市场止跌。第三步则是对交易制度的梳理、修定和改革，这个目前正在进行中。

如果单从解决流动性危机这个层面来看，救市已经成功了。从中长期来看，救市的征程还远远没有结束，下一阶段的核心任务不是救市，而是兴市。中国融资体系正在从商业银行主导的间接融资向资本市场主导的直接融资转型，在这个过程中，建设一个稳定而富有活力的资本市场至关重要。本次股市剧烈波动可以看做是一次小型的金融危机演习，折射出传统的分业监管模式的局限性，重点体现为各监管部门之间的沟通协调机制的缺失，进而导致的决策行动的迟缓。在互联网时代下，金融的创新使得传统业务之间的边界变得模糊，这就对监管层的风险监控提出了更高的要求。如何建立与中国金融市场结构大调整、人民币国际化推进下的资金市场进一步开放相适应的金融监管体系，这是长期发展非常态化市场下政策需要解决的问题。应重点从完善市场应急机制、降低市场杠杆水平维持合理的杠杆水平、加快推进股票注册制改革、完善法律监管框架四个方面推进救市第三阶段任务的实现。

估值水平方面，即便经历了大幅的回调，但目前看，两市的估值相对于其他国家的水平肯定还是高的。这一轮股灾对市场的人气产生了一定冲击。所以估值对业绩的偏离在未来需要一段时间去修复。另外，人民币贬值会引发资本外流，不利于资产价格，加剧流动性紧张，但如果出台对冲的政策，比如降准，那股票市场可能会有交易性的机会。

下半年的投资也只能是主题投资，看不清方向的时候选择休养生息期，热点可以根据国家的十三五规划来发掘。

目前经济还停滞在“无基建、不复苏”的阶段。消费、投资、出口“三驾马车”，消费、出口刚刚阐述了，投资领域四大块，包括房地产、制造业、基建和其他投资。房地产在去库存阶段，制造业在去产能阶段，现在只有靠基建，而基建里面靠几大块，“铁公基”、环保和城市管网建设，这些领域或会出现结构性行情。

人民币：贬值风险可控，近期或降准

《中国改革报》：人民币汇率近期出现快速贬值，您认为会否引发一场货币战争？人民币走弱该如何解读？

管清友：人民币近期出现贬值，这是对市场趋势的确认。客观上讲，我国外贸顺差在减少，美联储又有加息预期，央行选择一次性快速贬值一方面对抗美元的加息预期，一方面也可以防止资本的外逃。

贬值幅度有多大取决于央行的判断，我国实行有管理的浮动汇率，但本质就是一个管制汇率，合理的均衡汇率水平在哪里只有央行清楚。但我认为，外媒所说的贬值幅度在10%是夸张的，人民银行的主观意图是扩大汇率双向波动的幅度，3%-5%的小幅波动是可接受，也是可控的。

但必须提醒的是，央行的意图和市场的趋势有时并不一致。所以，目前关键是不能让市场形成人民币贬值的预期，如果形成贬值的预期就会造成资本大量外流，国内资产泡沫的破裂、房子贬值、股市低迷，还会产生流动性危机。

目前来看，我们有3.7万亿美元外汇储备头寸，资本尚未完全开放以及央行在汇率市场强大干预能力，发生不可控的风险概率极低。但前提是国内贬值预期不会加剧，引发民众挤兑潮的极端情况，如果出现这种状况，即使再多的外汇储备也将被消耗殆尽。

近期银行间市场出现了借钱难、大行资金融出意愿减弱的情况，所以此时央行必须强势，一是要管住汇率贬值的预期，二是需要货币政策宽松对冲压低利率，所以我判断，近期降准的可能性很大。

为什么是降准而不是降息，主要是因为中美息差已经收窄，美元还有加息预期，如果人民币降息，息差会更小，会加剧资本流出。这种资本流出会导致货币市场利率出现更大的压力，进而弱化降息的效果，也不利于人民币汇率稳定。

对于经济而言，过去一年人民币汇率弹性不够导致人民币实际有效汇率跟随美元连连攀升，而同期欧元日元金砖国家货币皆大幅贬值10%以上，出口压力山大，加剧稳增长压力。这使决策层面临两难局面：既要宽货币、降利率、降汇率、保增长，又要稳货币、稳汇率、防风险，过去倾向于后者，目前看来，逐步向前者倾斜，下一步可能扩大汇率波动区间，加大人民币弹性，主动释放贬值压力。

资产配置：现金为王、跨市场、寻找主题型投资机会

《中国改革报》：目前阶段，您对投资者的资产配置有什么建议？

管清友：对于资产配置，我的建议是现金为王、多策略、跨市场、全资产配置。

短期看，美联储加息预期减弱，尽管超预期加息导致美元重现去年大幅升值的可能性不大，但欧债危机波动、美国经济相对较好的基本面以及欧洲央行的持续量化宽松仍然支持美元维持强势，这意味着美元震荡上行的概率较大。如果国内此时缺乏相应的加杠杆主体，提高人民币资产收益率和人民币资产的融资需求，自然会产生资本外流的压力。本质上还是需要重新制造一个新的人民币资产，兼具收益性、安全性和融资需求大等一系列特征。考虑到房地产回报率随人口见顶、传统产业链有产能去化压力，对冲资本外流压力还是不得不依靠基建，通过基建扩张来提高人民币资产的融资需求。

所以下半年稳增长思路发生明显转变：从货币到财政，从金融到实体，从降低利率到降汇率，从全面到定向。一方面，稳增长力度加大会产生一些新的高收益资产对市场资金分流，但另一方面也意味着股市下半年有主题性投资机会，基建、地下管网、互联网+、西藏板块、国企改革、迪士尼等改革还是可以积极布局。

就债券市场来看，虽然长期来看，经济增长点青黄不接，利率下行的大趋势是确定的。但考虑到下半年政策可能会加大稳增长力度，此外近期的债市上涨也积累了去杠杆的压力，所以就下半年来说，建议投资者配置短久期品种，采取现金为王的思路或者参与一些高收益、具有政府担保债权类产品以保住上半年债券市场收益率下行胜利的果实。

下半年货币政策守住风险底线面临三大任务

本文为民生证券研究院执行院长、民生财富首席经济学家管清友博士应邀为《人民网》独家撰稿。

中共中央政治局7月30日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议指出，我国经济正处于“三期叠加”的特定阶段，经济发展步入新常态。既要保持战略定力，持之以恒推动经济结构战略性调整；又要树立危机应对和风险管控意识，及时发现和果断处理可能发生的各类矛盾和风险。会议强调，高度重视应对经济下行压力，高度重视防范和化解系统性风险。

当前，货币政策处于一个关键时期。落实中央会议精神，货币政策当局需要守住三个底，金融风险底、经济增长底和经济转型底，这三大任务一个都不能少。

守住金融风险底

地方债务风险表现在项目产生的现金流覆盖不了债务本金和利息。目前，地方债务余额保守估计有20万亿，今年负有偿还责任到期债务审计署给的是1.86万亿。考虑到3万亿的债务置换量，地方在审计署审计的时候低报了债务量而在财政部要钱的时候又高报了。但无论如何，这种债务的到期置换压力，需要平稳的流动性环境去对接，需要货币政策的支持。

另一个风险是，地方政府基建和房地产开工繁荣期打造的产能现在都出现了过剩。房地产不复当年之勇，黄金时代终结。过去围绕他们打造的重工业产业链现在全部有了去化压力。产能去化是得去，但去的过程得讲究，要慢慢去，不能急，急了就会触碰金融风险底了。以钢铁行业为例，统计的2015年新发债务中用于置换旧债的比重竟然高达92%，这种置换压力还得靠央行的货币宽松去支持。

守住经济增长底

当前经济下行压力很大。出口遭遇了外部贸易顺差再平衡压力，内部遭遇了实际有效汇率过强，劳动力成本攀升的压力。房地产呢？刚需人口在减少，我们测算的结果是2020年22-29岁的从2014年的2.3亿人要减少到2020年的1.7亿人，少了6000万，但是过去的大规模开工又累积了一堆库存，没法接着开工建新房。制造业呢？过去制造业产能都是跟着房地产和出口打造的，现在他们不行了，制造业还怎么扩产能，所以制造业投资也在往下走。上半年GDP守7%靠了金融，金融业是17.4%的高增长，过去的均值是9.6%，贡献了差不多0.6%。现在股市大幅震荡后， IPO已经暂停，交易量萎缩，下半年GDP维持7%压力很大。无基建，不复苏。目前能想到的办法就是把基建打上去。在基建投资扩张的同时还不能抬高利率，抬高了利率就挤出了基建投资的效果。稳住利率，还得靠央行去宽松货币。

守住经济转型底

笔者认为，资本市场是目前能想到的比较好的促进经济转型的办法之一。

第一，缓解存量债务风险推进国企改革。2014年底非金融企业债务占比GDP已上升至130%，已远高于负债率90%的国际警戒线。此外，活跃的资本市场才能国企改革。国资证券化、并购重组都需要一个强大的资本市场支撑，需要有价格发现功能，交易阳光化、透明化。

第二，推进注册制激活创新创业。在牛市的环境中加速推进注册制，并降低创业板企业上市财务门槛，一是可为市场化融资主体化解间接融资体系下所面临的财务困境，二是可以在一级市场产生造富效应，正向激励创业创新。

第三，对冲资本外流压力减缓贬值压力。考虑到产能过剩大背景下中国实体资本回报率的下降，考虑到无风险利率的下降和刚性兑付打破之后风险溢价的上升，人民币资产的回报率将出现系统性下降，再叠加美联储加息周期下美元开启长周期上升趋势是大概率事件，居民部门会逆转过去的“资产本币化、负债外币化”的配置行为，开始提前偿还即将变得昂贵的美元债务。但股市的上涨可以在强势美元的大周期下，创造出财富效应缓解资本外流的压力，为经济平稳运行和改革释放更多的时间和空间。

接下来，央行该怎么办？

现在，中间价改革后，汇率还有了贬值压力。除了顾及上面三个底线以外，央行需要兼顾汇率波动。中间价控制能力减弱之后，央行定价权弱化，只能靠量来干预汇率，这个重担也只能交给了3.7万亿美元外储。但是贬值压力产生之后，资本是外流的，干预汇市也需要央行去买入人民币卖出美元，这会对流动性产生紧缩作用。这样做的话，那三大任务央行就实现不了了，但是宽松又不能太过，否则会产生更强的贬值预期。

短期来看，央行只能逆回购+MLF做对冲，降准也应该在政策选项里面。要防止今年四季度出现四个因素叠加导致的系统性风险。

中长期来看，还是需要通过改革，提高人民币资产收益率，来缓解央行的压力。从这个方面来看，全面深化改革，刻不容缓、意义重大、关系全局。

本文为盘古智库学术委员、民生证券研究院执行院长、民生财富首席经济学家管清友博士接受《中国改革报》的独家专访。